企业价值评估实务和理论伴随着产权交易的产生而形成。如何运用合理的方法对企业价值进行量化，实现对企业的价值准确评估，关系到其作为理财目标的合理性问题，具有很强的实践意义。本文重点阐述调整现值法(APV)的基本原理以及优缺点、适用范围等。
APV法的内容和适用性
调整现值法（APV法）首先由梅耶斯（Myers）提出。在调整现值法下，项目的每项现金流量为两部分：一无杠杆作用（全部为权益资本）的营业现金流量；二与项目融资联系的现金流量。
对这两部分进行估价，得出APV=无杠杆作用项目价值+项目融资价值，对现金流量进行分类是为了采取不同的贴现率。APV法首先假设项目全股权融资，算出一个基本现值，根据计划采取的财务策略引起的价值增减进行调整，得出最后的APV。APV法避免了将不同性质的资本成本加权平均可能引起的较大误差，各种价值创造价值清晰明了，根据价值的可加性原则，把分别评估的两部分价值加起来就得到整个企业的价值。其计算公式为：企业价值=相同风险等级的无负债企业价值+税收节约价值=Vu+TB。
APV方法使用步骤
调整现值法（APV）的步骤为：
（1）确定预测期内各期自由现金流量。在APV方法中，经营活动提供的现金流量等于息税前收益EBIT扣除所得税再加上折旧额。投资活动引起的现金流量包括营运资本的变动净额、资本性支出额、其他资产和递延资产的变动净额，这些项目的增加表示现金流出，减少表示现金流入。
（2）估算资本成本。债务成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。我们在此要注意的是，这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有长期负债才能作为企业的融资资本。而股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。
（3）合理评估预测期后终值。如果预期在有限预测期间最后一期基础上经营处于稳定状态，可将最后一期经营性现金流量当作年金的金额，以年金的现值作为终结期价值；如果预期经营活动在最后一期基础上逐年递增，则在估计出增长率之后用收益固定增长的模型来估计终结期价值。
（4）分析财务活动所产生的税收节约价值。财务活动从不同方面影响企业价值，其中对企业价值有正影响即增加其价值的融资效应有：利息节税价值和财政补贴价值；而对企业价值有负影响即减少其价值的融资效应有：财务失败成本价值、发行成本价值和其他财务成本的价值。各项融资效应对价值的贡献均要分别计算，因为各自风险程度有差异，应使用不同的贴现率。
（5）评估企业价值。按公式把预测期企业现金流量现值、预测期后终值现值和税收节约价值现值相加计算企业价值。从企业价值中减去企业债务价值，得出企业股东权益价值。
应用案例分析
IBEX工业公司的总裁Roy Henry正关注于一个收购目标：Acme过滤器，它是SL公司的一个业务部门。Acme是一项成熟的业务，过去的六年中在行业中业绩不佳。在一次旨在改善业绩的内部战役没有达到高层执行官的预期效果之后，SL公司决定卖掉Acme。在与了解Acme的运作的IBEX工业公司的部门经理和一些外部专业人士工作中，Henry将以下具体的创造价值的机会定为目标：
Acme的产品线将合理化，一些组成部分将外购，以把公司的经营利润提高三个百分点。
同样的变化将减少存货和增加应付账款，这样将一次性削减净运营资本。
Acme的一些非生产性资产将被卖掉。分销将被合理化，新引入的销售激励机制将把Acme的年销售增长从2%到3% 提高到行业平均水平5%。
一些税可以节省下来，主要通过借款带来的利息税盾的作用。买方代表指出SL公司不愿接受低于Acme账面价值（目前是3.07的价格，尽管该业务近来业绩欠佳。
Henry的财务专家相信，按账面值的交易可由约80%的债务来融资，包括高级别的银行贷款，私募的次级债务，和一部分循环贷款。
（参见表中的预期资产负债表“步骤1：准备业绩预测”）
Henry期望尽可能快的偿付债务（借款者也要求如此），并在五年内达到不高于50%资本负债率。她将尽力把费用控制在一千五百万美元之内，但费用很可能超出，达到两千万美元或更高。
Acme没有公开交易的股份，但一些类似的公司有，而且他们提供了估算资本成本的衡量标准。其中一个这样的公司的历史负债率在45%到50%之间，估算的股权成本为24%。另一家公司的资本结构中没有负债，估算的股权成本为13.5%。总的来说，Henry的股权投资者期望的收益率高很多——30%到35%。为了比较，让我们假设长期政府公债的收益率为5%。
步骤1：列示出基础现金流。基础价值建立在可用于任何折现现金流法（包括大多数公司目前使用的、以加权平均资本成为基础的估值方法）的财务预测上。预测由来自目标业务的，语预期增加的经营和投资现金流组成。关于Acme的具体数字，参见图表“步骤1：准备业绩预测”。（为节省空间，我们省略了用于利税前收入（EBIT）估算的千面的项目。）比方说第一年，Henry预测税后的经营现金流为365万美元。图示表明由于他处理存货并提高了应付账款，第一年的净运营资本减少了（净流入），接着是新增投资（净流出）以支持以后的销售增长。资本费用代表了另一项现金流出。最后，其他资产变动反映了变买上文提到过得非生产性的税后现金所得。经营现金流加上或减去这些投资效应，就得到“资产自由现金流”。
步骤２：采用适当的折现率和终值，将现金流折现。正像任何折现现金流的估值方法，我们需要一个折现率和终值。对这些问题的处理方式正是调整现值法与其他方法不同之所在。从折现率讲起。我们要找到资本的机会成本，通过投资于与目标资产由相同风险程度的其他资产，这些资产如果以全股权融资，Henry的投资者可期望得到的收益。我们关于这一机会成本的最好的衡量标准为13.5%——一个有全股权资本结构的可比公司的股权成本。
（其中一个这样的公司的历史负债率在45%到50%之间，估算的股权成本为24%。另一家公司的资本结构中没有负债，估算的股权成本为13.5%。总的来说，Henry的股权投资者期望的收益率高很多——30%到35%。为了比较，让我们假设长期政府公债的收益率为5%。）
最后一个要素是资产的终值。这就是在考虑期间终点之后的所有价值的基础上，资产在期间终点的估计价值。对一个持续经营的业务来说，我们选择最早的这样一个时点作为期间终点，在这一时点之后，资产可被视作永续年金或其他某种简单的财务结构。假设我们预计第六年及其之后的现金流以每年5%的速度增长，直到永远。这样一永续年金的价值（在第五年末）就可由将第六年现金流除以折现率与增长率之差而得到。
263.4=21.3*1.05/（13.5%-5%）
现在，如图表所示，我们折现自由现金流和终值，得到一个基础价值244.5万美元。注意，这一数字比买主希望的账面价值要低。
步骤３：评估融资的“副作用”。在Henry建议的财务计划的集中可能的效果中，我们在这里只考察一个：利息税盾。
利息税盾因利息支付可削减公司税的效应而产生（与股利的非减税效应相对）。为什么称这是一个“副作用”呢？因为基础方案（全股权融资）中的预计税负太高了——假定的全股权融资方案无利息支付，也就享受不到税盾。依照Henry考虑的资本结构，利息的减税作用将减少应税收入，数额为支付的利息，并且将减少税负，数额为支付的利息乘以税率。第一年，利息税盾为740万美元（2160万美元×0.34）；第二年，这一数值为650万美元，以此类推，如表所示。
如同计算基础价值一样，我们仍然需要一个折现率和终值。学者们赞成税盾也应像其他未来现金流一样按一定反映风险的“适当”的折现率折现。遗憾的是，他们在税盾的风险程度这一问题上意见不统一。基于税盾与本金和利息支付的不确定性大致相当的理论，一个通常的权宜之计使用债务成本作为折现率。当然有可能有这样的情况，你有能力支付利息，但却无法利用税盾。这意味着税盾的不确定性更大一些，因此其相应的折现率应稍高一点。其他人主张的折现率更高，因为他们观察到，经理会根据当前普遍的业务状况和公司的财富调整财务杠杆。如果是这样，那么未来利息支付和税盾将像经营现金流一样波动，因而应与后者有相同的折现率。依照最惯常的做法，我们采用9.5%作为折现率——这一数值比债务的平均成本略高，处于上面描述的范围的下限的较高区。
关于终值，先假设公司第五年末对未尝还债务重新融资，通过新发行1.4亿美元的长期债务，利率为9%。在这之后，债务水平与公司同步增长，即年增长5%。因此，利息税盾也会增长。在第五年末，这一永续增长的税盾的价值为1.22=(140*0.09*0.34*1.05/(9.5%-5%))亿美元。将所有税盾折现，得到这一效果的现值为1.018亿美元。
步骤4：将各部分加总得到初步的调整现值。通过将基础价值与利息税盾的价值加总，我们得到了对目标的调整现值的初步估计：调整现值= 2.445亿美元（基础价值）+ 1.018亿美元（“副作用”的价值）= 3.463亿美元。
我们称这是初步估计基于这样两个原因。首先，我们这里忽略了其他的融资“副作用”以简短陈述；其次，即使就这个简化的例子而言，我们也能将分析进一步深入而得到更多见解。至此，我们的分析表明出3.07亿美元购买这项业务是合算的：Henry能增加投资者的财富，数值为收购的净现值，约3900万美元（净现值= 3.463亿美元-3.07亿美元）。
步骤5：调整分析方式以适合经理的需要。Acme已有的价值是多少，Henry 通过承担所有权又进行调整而创造的价值是多少？他每一项计划的措施创造的价值是多少？负责实现这些价值的执行者们是否知道这些价值？在缔约时要为将创造的价值支付多少给卖主？调整现值分析的第五步能考察上述以及其他与管理相关的问题。
从分解基础现金流预测开始，将其分解为与Henry的价值创造措施相联系的单独的现金流。在图表“步骤5：调整分析方式以适合经理的需要”中，基础自由现金流被分解了。基现金流由近期的经营结果得到，代表了目前业绩不佳的业务状况。然后是每一项措施将产生的增量：利润边际增长；净运营资本改善；资产清理；以及更高的稳态增长。当这每一项都交税和折现后，我们看到基础线业务价值1.57亿美元，改善的经营将增加8700万美元（此两数字均已扣除利息税盾）。8700万美元的约三分之一来自短期措施：变卖非生产性资产和减少运营资本。剩余部分来自持续的长期措施：改善利润边际和提高增长。这四项工作很有可能由不同的人来完成。这些人工作出色很关键，因为虽然创造的价值达8700万美元，但是新的所有者能得到的只有3900万美元（即净现值）。买主得到剩下的价值作为卖价的一部分。
调整现值法标志性的特点是折现率不包含除时间价值（无风险利率）和一个风险溢价（取决于待折现的现金流的风险）之外的任何其他因素。任何财务策略——节税，风险管理，债务补贴，提高资信度的债务——所创造的价值，都有其个有的现金流影响。通过在表各种列示那些现金流，并将它们按只反应时间价值和他们各自的风险的折现率折现。换句话说，调整现值法非常透明：你能在分析中看到价值的所有组成部分；没有任何东西藏在对折现率的调整中。
当然，调整现值法也有局限性。有些是属于技术上的，它们更让学者们而不是经理们感兴趣。但有两点值得特别注意，因为它们在分析中引起一致的偏差。首先，当投资者申报个人税金返还时，股票收入——与债券收入相对——可能纳税方式不一样。这通常会导致分析员在计算利息税盾的现值时，高估公司负债带来的净好处。其次，大多数分析员忽视与公司杠杆相关的财务困难的成本，他们也可能忽视其他有趣的财务“副作用”。更一般地讲，我们应该记住，尽管调整现值法用途广泛，它仍然是一种折现性现金流方法；如果项目本质上是期权，调整现值法适用性很差。加权平均资本成本法的更一般形式面临所有，以及更多的局限性。
结语
APV方法的解决了当企业股权资本成本、债务资本、资本结构和税率发生变化以及企业受到政府财政补贴时，WACC法不适用的问题，其优点还包括让一个管理者理解了财务计划和运营计划对衡量公司价值的相关贡献，具有帮助管理层进行财务决策的功能。APV方法也有它的缺点，具体表现为：
（1）计算错误仍在所难免。分析人员极易忽视财务失败成本、财政补贴等因素，从而使分析不全面并导致结果不正确；
（2）计算上的复杂性。将现金流量按一定标准分解成若干个部分并且要估计各项现金流的风险及其贴现率，并不是一项简单的工作。
