不清楚的可能不知道，王老吉凉茶一直都是白云山旗下的，即使和加多宝、和其正等凉茶斗了多年，王老吉仍然坐稳大几十亿单品，2021年为白云山贡献了约97.29亿元的营业收入、12.88亿元净利润。
除此之外白云山还是一家地地道道的中药生产企业，被称为南派中药的集大成者，拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业等12家中华老字号药企，其中药产品在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势，包括消渴丸、华佗再造丸、滋肾育胎丸等诸多独家产品。以及除了中药外，白云山也会生产西药（化学药），常被人拿来调侃的“伟哥”，枸橼酸西地那非仿制药金戈（男性用药）2021年以9.88亿元的营收位居企业在售药品榜第一。
但就是这样一家企业，白云山当前的市盈率却仅有约6.7倍（动态市盈率），合理吗？
医药商业业务占比决定了企业的估值虽然白云山在分类上是一家中药企业，营收净利位居行业首位，但随着2018年合并医药商业企业医药公司以来，白云山的估值便明显下滑，由20多倍下降到了10几倍。
2018年医药商业业务实现营业收入227.44亿元，占到了公司总收入的53.85%，一直到2021年医药商业业务收入比还在持续增加，达到了67.78%。
医药商业低毛利率、低净利率的属性使得市场本能地给这部分业务极低的估值，截至2021年末，医药流通行业（医药商业行业最大的子行业）毛利率为10.83%，净利率为2.43%，对应市盈率约为13倍，同时中药行业毛利率为44.7%，净利率为12.32%，对应市盈率约为32倍。
仅盈利能力对比来看，医药流通行业能有13倍的估值已经很不错了。
但对于白云山来说还有两个问题，一是在有着大健康和大南药业务的情况下，白云山的估值并没有达到医药流通行业平均估值水平，二是自2021年以来白云山的估值一路下滑到现在滚动市盈率约12倍，当前动态市盈率仅有6倍多，这又是何原因？
（白云山近5年滚动市盈率估值走势图）
不得不说，白云山医药商业业务的盈利能力比医药流通行业整体水平要低，是白云山估值无法提高的重要原因。
2021年白云山医药商业毛利率仅有6.64%，同时净利率为1.11%，均低于我们所了解的医药流通行业整体情况，其中净利率水平直接差了1倍多，也难怪白云山这部分业务所能给到的估值还要低一些。
但2018年子公司医药公司并表的时候净利率也仅有1.35%，那就是说近两年的估值下滑和医药商业没啥关系，而和其他两大业务相关？
大南药和大健康还有想象空间吗？白云山2021年以来毛利率和净利率均是增长的，甚至超过了疫情之前2019年的水平，以及代表企业综合盈利水平的净资产收益率也实现了恢复性增长。
因此我们认为如果企业能维持这个盈利水平，市盈率就不应该太低，所以我们首先来看一下它能否持续维持这个盈利水平。
进一步分析可知，白云山2021年毛利率的增加主要和大南药业务相关，大南药毛利率同比增加7.90个百分点，自2017年以来首次出现了正向增长，从产品端来看，白云山逐渐摆脱集采劣势甚至在集采中以量换价获得成本优势，大品种“伟哥”即使未有集采中标但也在促销背景下维持了稳定的市场规模；以及品牌中药规模优势基本维持稳定，不少产品单价还有提升趋势。
当然，在主要产品中，大品种头孢克肟系列产品因为招标采购等价格下降导致毛利率持续下滑，虽然当前没有对大南药整体业务造成大的影响，但随着第七批国采的品种披露，作为集采品种且在诸多生产厂家的背景下，此产品的毛利率还将有下降趋势。
不得不说，集采风险对白云山当前的基本面还有所扰动，这也是白云山乃至整个医药行业市盈率下滑的的一个重要原因；
但我们认为企业化学药业务在“恶劣”的行业背景下增强规模优势，品种优势也没有完全丧失，同时中药避险属性也比较明显，还是有机会渡过难关的。
当然，除此之外我们还要考虑的就是大健康和大南药业务的成长性，它们二者直接决定了白云山的净利润增长，从而决定了估值水平。
从收入端来看，二者增长确将不是一帆风顺的，一方面是因为大南药业务板块受到化学药集采的扰动，另一方面是因为大健康业务领域王老吉凉茶销售天花板愈加明显。
从利润端来看，净利率水平虽然有望维持，但增长有限，这也就是白云山估值下降的最主要原因了。
未来白云山要想突破局势势必要在新业务、新产品上发力，新业务以医疗板块业务为代表，目前大医疗板块仍处于布局与投资扩张阶段，同时截至2021年末，在研产品数量超过百个，年研发投入达到了8.79亿元，可以看到无论是新产品和新业务虽然短期对企业影响不大，但白云山仍然在用各种方式维持自己的核心竞争力，以获得长期的增长。
总结一下总的来看，通过复盘白云山的发展情况我们大约了解了企业估值为何这么低的原因，主要在于盈利能力最弱的医药商业业务占据了企业大部分收入，而大健康和大南药业务虽然盈利能力较强但是近几年增长均遇到了不小的问题。
当然，对于白云山来讲，我们认为即使白云山成长性难以预测，也有希望维持盈利能力稳定，这个估值也算比较低的了，但是否到达真正的底部或还需要一定的考量。
