出品方/分析师：财信证券 何晨
1 我国成人失禁市场概况中国成人失禁行业起步较晚，1996年中国台湾成人纸尿裤品牌包大人进入中国大陆，开启了中国大陆成人纸尿裤行业的发展；2006年，杭州可靠引进了中国首条成人纸尿裤生产线并成功投产；2007年开始维达得伴，尤妮佳乐互宜等外资品牌相继进入中国市场。
2008年至2020年成人失禁用品市场规模从5.9亿元上升至61.2亿元，市场规模实现十三年十倍的增长。
目前我国成人失禁用品的渗透率仅为 3%，与当前婴儿纸尿裤499亿元市场规模（渗透率 72%）和女性护理行业611亿元市场规模（渗透率100%）相比，我国成人失禁用品市场仍处于市场导入期。
2020年而日本成人失禁用品的渗透率达到80%，成人失禁用品的市场空间是女性护理用品的 2 倍左右。
在老龄化率不断加深的背景下，我国成人失禁用品的行业规模预计仍将保持中高速增长，到 2030年行业规模将超过 500 亿。
1.1 产品分类和目标群体
成人失禁用品主要包括：成人纸尿裤，成人拉拉裤，成人纸尿片和护理垫，市场价格普遍为拉拉裤（3 元左右）>纸尿裤（2.5 元左右）>纸尿片（1.5 元左右）。
市场上常见的品牌主要有可靠（可靠股份），安而康（恒安集团），乐互宜（尤妮佳），得伴（维达）。
成人失禁用品的消费群体包括：老年失禁者、因手术或生育导致的卧床患者、以及因外出或交通堵塞无法如厕的功能性需求患者等，其中老年失禁者为主要目标消费群体。
1.2 老龄化背景下的行业机遇
我国老龄化进程快，人口基数大：
我国60岁以上人口从2011年的1.84亿人迅速增长至2020年的2.64亿人，占总人口的比例从从 13.7%上升到18.7%，我国正在逐步迈入中度老龄化国家。
根据智研咨询的预测，2030年、2040年、2050年的我国60岁以上人口将分别达到3.71亿人、4.37亿人、4.83亿人。
逐渐庞大的老年人口和养老政策的利好都将助力银发经济的增长，在细分赛道上，成人失禁用品行业将是一片蓝海市场。
1.3 我国成人失禁用品行业现状
低渗透，低集中度，中高速增长：
2019年成人失禁用品市场的渗透率为3%，与日本、欧美等发达国家的60%以上相比，尚有较大差距。
根据欧睿数据，2020年中国成人失禁用品总销售渠道市场规模约为61.2亿元，2006-2020年的市场规模CAGR为20.49%，发展速度较快。
我国的成人护理市场渗透率目前处于较低水平，竞争格局较为分散，CR5加总不足30%且均为本土品牌。
2020年我国65岁以上老人占比为13.5%，预计2021年占比将达到14%以上，我国将正式步入中度老龄化社会，在老龄化背景下成人失禁用品将迎来确定性的成长。
个护领域增速最快的细分行业：
2006-2020年间，国内成人护理用品市场全渠道规模从4.5亿元增长至61.2亿元，15年CAGR 达到20.49%，增速始终大致维持在20%左右，成为个护领域增速最快的子领域。
婴儿卫生用品的市场规模受到新生儿人数下滑的影响，市场规模从2017年555亿下降到2019年的499亿，2019年出现了行业首次的负增长。
女性护理行业的市场相对平稳，近几年维持在5-10%左右的增速，2020年市场规模为611 亿。
目前成人失禁用品行业的市场规模仅相当于女性和婴幼儿市场的10%和10.3%，但已经成为整个行业中最具备增长潜力和确定性的细分行业。
对比女性护理行业，成人失禁行业规模具备数倍空间：
成人失禁行业与女性护理行业的主要目标人群分别为 60 岁以上失能人口和 10-49 岁女性。
2011 年至 2020 年十年间，60 岁以上人口从 1.85 亿上升到 2.64 亿，根据中保协的统计，我国 60 岁以上人口失能率为 16.5%，因此 60 岁以上失能人口从 0.37 上升到 0.53 亿；我国的 10-49 岁女性人口则呈下降趋势，由 4.06 亿下降到 3.66 亿。
2011 年我国女性护理市场规模是成人失禁行业的 28.6 倍；2020 年女性护理市场规模为 611 亿元，成人失禁市场规模为 61.2 亿元，女性护理市场规模是成人失禁行业的 9.9 倍，差距在不断缩小。
日本在 2008 年进入重度老龄化， 65 岁以上人口超过 21%，成人失禁行业渗透率约为 55%，成人失禁市场规模也首次超过女性护理市场规模。
随老龄化程度和行业渗透率提高，预计未来我国成人失禁行业市场规模将达到甚至超过女性护理行业。
2 借日本行业发展之史，鉴我国市场成长之未来日本从1970年开始进入老龄化社会，1987年尤妮佳品牌率先开始发展成人护理业务，直至2019年成人失禁行业市场规模已成为日本卫生护理行业的细分行业第一，尤妮佳的市占率已稳居行业龙头（48.6%）。
同样作为亚洲国家，日本拥有50余年的老龄化发展历史，复盘日本的成人失禁行业发展历程，对我国的成人失禁行业的发展预测是有借鉴意义的。
2.1 日本老龄化现状以及与中国的比对
日本已经进入重度老龄化：
1995年日本进入中度老龄化社会，65岁以上人口占比达到14.30%。经历十三年时间后日本从中度老龄化社会进入重度老龄化社会，至 2008年日本65岁以上人口占比为21.24%，1995-2008 年平均每年老龄化率提高0.53个百分点。
至 2020 年日本 65 岁以上人口占比已经达到 28.4%，2008-2020 年平均每年老龄化率提高 0.55 个百分点。
2.2 日本的成人失禁用品的发展规模和增速
日本成人失禁成为卫护行业最大细分市场：
2020 年日本成人失禁行业规模为 2738 亿日元（合 161 亿人民币），女性用品行业市场规模为 1245 亿日元（合 73 亿人民币），婴幼儿用品市场规模为 2240 亿日元（合 131 亿人民币）。
成人失禁行业市场规模是是女性用品的约 2 倍，是婴幼儿用品的 1.22 倍，在整个卫生护理行业中的占比达到 44%，成为卫护行业内最大的子行业。
成人失禁用品已经进入成熟期：
根据生活用纸专业委员会所统计的数据，日本成人失禁用品全渠道市场规模从2006年的1495 亿日元（合88亿人民币）增长到2020年的2738亿日元（合161亿人民币），十五年时间内接近翻番，年化增速约4.42%。
在 2006-2013年期间，日本成人失禁用品保持了约6%的稳定增长，但是在2013年后增速逐步下台阶， 在2020年市场增速约为 2%。
结合日本的年龄结构，1995年-2008年日本处于中度老龄化社会（65岁以上人口占比为14%-21%），老龄化程度不断加深；期间日本政府推行了保障老年人生活的介护险，因此从 1990年代起到2010年前后的二十年中市场维持着较高的增速。
2008年以后，日本进入到重度老龄化阶段（65岁以上人口占比大于21%），同时渗透率已提升到较高的位置，此时整体市场空间增速逐步放缓，市场逐步进入成熟期。
2.3 日本成人失禁用品行业的特点
行业集中度高，进入壁垒高：日本的成人失禁用品CR5长年稳定在85%，集中度很高，行业的竞争格局已比较稳定，新企业的进入壁垒较高。
行业龙头尤妮佳作为日本第一家做成人失禁护理的品牌），市占率始终名排名第一（（同时也是女性护理用品的日本市场第一）。
养老体系完善，大力补贴日本成人失禁用品：
日本20世纪60年代开始实施老年福祉政策，1997 年通过“介护保险法”并开始实施（我国近两年开始“长护险”试点），在十年内向全国推行了介护险。
日本的介护险，要求员工40岁开始交“介护保险费”，公司需要缴纳员工负担保费的 50%，然后原则上从65岁开始，身体或者精神方面有一定的困难或者障碍的时候，向居住所在地政府机构递交申请，被认定满足一定条件之后可以开始使用“介护服务”。
在享受介护服务时，日本在介护体系上为失禁患者提供费用补贴，一般为政府和保险金支付 90%，个人承担10%。
稳定的目标人群和较高的人均消费量：
以目标人口计算，2020年日本65岁以上失能人口为710万（占65岁以上人口的20%），而日本10-49岁女性人口为2700万人，成人失禁用品的消费人群数量为女性护理用品的四分之一。
但是在用量上，成人失禁用品是每月120片（每天4片），是女性护理用品的四倍（每月30 片）；单片价格上，成人失禁用品是29日元（1.7人民币），为女性护理用品的2倍（14日元，合 0.82 人民币）。
综合下来日本成人失禁用品的市场规模是女性护理用品的 2 倍。
我们根据日本人口数据、以及 Euromonitor 给出的 2020 年成人失禁和女性护理市场渗透率为 80%和 100%等数据，计算得到的市场空间是分别是 2413 和 1385 亿日元，这一数据与 Euromonitor 给出的的市场空间基本一致。
2.4 进入重度老龄化社会前后，日本成人失禁行业渗透率年均提升 1 个百分点
由于我们从公开渠道（欧睿）仅查询到 2020 年渗透率数据（80%），而我们从公开的数据可以查询到日本 2006 年以来的成人失禁用品市场规模、产品价格、老龄人口等。
以下我们将根据公开数据，基于合理推断测算日本成人失禁用品过去十几年间的渗透率变化情况，以作为我们后续测算国内市场的参考。
根据公式：渗透率 = 市场规模 ÷ 年均产品消费额 ÷ 目标使用人群。
我们已知：
1）2020 年市场规模为 2738 亿日元；
2）2010 年产品的产品价格是 28 日 元，2020 年纸尿布 CPI 为 103.7（2010 年基准 100），测算 2020 年产品价格为 29.1 日元，平均每天使用片数为 4.5 片；
3）65 岁以上老年人口为 3570 万，失能率为 20%，则失能老人数量为 710 万。
以此计算出 2020 年成人失禁用品的渗透率为 81%，这一数据与欧睿给出的渗透率极为接近（80%）。
接下来我们根据 2006 年、2010 年已知的市场规模、产品价格（根据纸尿布 CPI 计算）和 65 岁以上老龄人口，并且假设失能率稳定在 20%，消费者成人纸尿裤日均使用片数分别为 3.6 片、4 片、4.5 片，以此计算得出 2006 年和 2010 年日本成人失禁用品行业分别为 71%和 75%。
根据以上数据，2006年日本成人失禁市场的渗透率为71%，2010为年为75%，2020年80%。
我们可以观察到，日本在 2008 年进入重度老龄化，而成人失禁用品的渗透率在 2006 年-2010 年期间平均每年提升 1 个百分点；在 2010-2020 年期间平均每年提升 0.50 个百分点。
我们有理由推测，在进入中度老龄化阶段（1995-2007 年）后成人失禁用品的渗透率会显著提升（例如每年 2 个百分点左右），而在进入重度老龄化阶段后（2008-2020 年）由于成人失禁用品已经较为普及，渗透率较为稳健的提升（例如每年 1 个百分点或更低）。
3 如何看待中国成人失禁市场的发展3.1 中国即将进入中度老龄化社会，对比日本行业迎来快速发展期
从人口结构与人均经济指标看，我国与日本上世纪90年年代相似。
2020 年我国 65 岁以上人口占比 13.50%，该结构与日本 1993 年的老龄人口占比极为接近（13.27%）。
从经济发展水平看，我国也与日本1990年也较为接近。
2020 年我国人均 GDP 为 10500 美元，而日本在 1984 年人均 GDP 达到 10900 美元。考虑到我国货币的实际购买能力较强，因此 2020 年居民的实际消费能力很可能与日本居民在上世纪 90 年底持平。
而成人失禁用品行业发展的两个关键因素：潜在用户数量与老龄化率直接相关，渗透率的提升依赖于经济发展水平（包括个人消费能力和政府的扶助政策）。
从这两方面综合比较看，我国成人失禁用品面临的发展环境与日本上世纪 90 年年代基本相当。
老龄化进程相似：
中国从 2001 年进入轻度老龄化（65 岁以上人口占比为 7.1%），至 2020 年 65 岁以上人口占比达到 13.5%，预计 2021 将进入中度老龄化社会（65 岁以上人口占比大于 14%），因此我国从轻度老龄化进入到中度老龄化的历时总共约 21 年。
而日本从轻度老龄化进入到中度老龄化共历时 24 年（1971 年-1994 年），我国的老龄化速 度略快。
根据卫健委的预测，我国将于 2035 年进入重度老龄化社会（65 岁以上人口占比大于 21%），从中度老龄化到重度老龄化将历时只有 14 年；对比日本从中度老龄化到重度老龄化（1995-2007）共 13 年，中、日两国在老龄化进程上非常相似。
老龄人口基数大，未来成人失禁行业市场可期：
2020 年美国和日本的成人失禁行业市场规模分别为 38.7 亿美元，24.9 亿美元，约为中国市场规模的 4.1 倍，2.6 倍。
但是同年美国和日本的 65 岁以上人口仅为中国的三分之一和五分之一。在我国老龄人口基数大的条件下，预计未来成人失禁行业消费潜力广阔。
3.2 中国老年人可支配收入进一步提升提供市场发展动能
居民人均可支配收入增长，人均医疗保健消费支出提高：
人均可支配收入作为影响消费的重要因素之一，随居民人均可支配收入的提高，人们的消费意愿也将增强。医疗卫生、健康清洁等概念作为更高水平的消费要求，人均医疗保健消费支出伴随着社会进步，经济条件改善而稳步增长，体现了我国居民的消费水平升级。
高净值老年人群年龄后移，渗透率有望快速增加：
2012 年是高净值中老年人群年龄 集中在 40-49 岁，2018 年高净值中老年人群的年龄已集中在 40-59 岁。
随年龄的自然增长，高净值中老年人群有逐渐高龄化的趋势。而高龄失能老人作为成人失禁的主要目标人群将提供更强的消费购买能力，加上消费观念的变化进步，成人失禁用品的渗透率有望快速提升。
养老和医疗保障政策逐渐完善，老年生活得到保障：
日本的社会福利和医疗保障体系一直做的比较完善，日本的介护险体系为失禁患者提供费用补贴，政府和保险金支付 90%，10%则由个人负担。
而我国随老龄化进程加快，逐渐重视养老产业发展，支持力度不断加大。国家相关支持政策包括：推进居家与社区养老服务相结合，进行多层次、多样化养老机构建设与改革；加大对养老金融服务业的支持力度，促进社会养老服务体系的建设。
另外逐步开始进行长护险试点，长护险以长期处于失能状态的参保人群为保障对象，重点解决重度失能人员基本生活照料和医疗护理所需费用，为老龄人口生活提供补助保障。
以深圳为例，单位职工或者是年满 18 岁的非在校学生，只要交了深圳医保，都可以参保长护险，单位和个人各承担 50%。
目前我国长期护理保险试点扩大至 49 个城市，2020 年末长护险覆盖人群超过 1.1 亿人，基金收入近 200 亿，累计有 136 万人受益，近 3000 家养老机构和护理机构纳入了长期护理保险的定点服务机制。
这也意味着养老行业制度体系的完善加强保障了老年人口的生活质量，同时也为成人失禁行业的发展注入了活力。
3.3 老年人口文化观念转变
老有所养逐渐实现，养儿防老观念变淡：
中国人长期以来养儿防老的观念传统根深蒂固，随着社会进步，经济发展，人均教育程度提高，养儿防老的观念也在弱化。从前人们普遍担心的老年赡养问题，随着老年社会保险制度的普及完善，也逐渐得到解决。
如今养老费用及对老年人的照顾主要由社会承担，老有所养主要通过社会来实现，这也是目前我国新生率屡创新低的原因之一，因此老年人对家庭赡养的依赖在降低，这对于老年消费者的影响包括：更加愿意接受机构养老的方式，和关注自己的生活品质和要求。
独居老人数量激增，成人失禁用品帮助培养老年人消费习惯：
在城镇化和老龄化的社会背景下，许多老人的子女外出务工，无法及时照顾父母，我国独居老人数量快速增长。
而成人失禁用品的舒适便利、价格低廉、补助政策支持等优点将会帮助老年人口培养使用此产品的消费习惯，我国成人失禁用品行业渗透率、人均消费额有望持续提升，带动行业规模增长。
3.4 市场规模测算：2030 年达到 500 亿，2050 年达到 2500 亿
市场规模=目标使用人群×渗透率×年均产品消费额通过上文对日本成人失禁行业的渗透率测算，日本 2006-2010 年渗透率年均提升 1 个百分点，2010-2020 年渗透率年均提升 0.5 个百分点。
考虑到当时的日本成人失禁行业正处成熟期，据我们上述中对日本的分析，1996-2007 年的中度老龄化时期应该为快速发展时期，渗透率年均增速很可能显著高于 1 个百分点。
因此我们保守估计我国2021年 -2040年间（相当于日本的1993年-2013年）处于成长期的成人失禁行业渗透率每年提升 2 个百分点，2020年、2030年、2040年我国成人失禁行业的渗透率分别为3%、23%、43%；预计到2040年以后渗透率增速会放缓，年均渗透率增长 1%，2050年（相当于日本的2020年）渗透率达到53%。
考虑到日本2020年的行业渗透率已经达到80%，我们的这一假设应该属于较为保守的估测。
根据测算结果，2020至2030年我国成人失禁行业将持续快速发展，十年内市场规模有望增长近十倍，至2030年我国成人失禁用品市场规模将达到507.8亿元，我国成人失禁行业市场规模将会达到女性护理行业同等水平（2020年为611亿）。
2030-2050年市场增速将有所放缓，但仍将保持大约十年翻一倍的稳定增长，预计2050年我国成人失禁行业市场规模将达到2530.4亿元。
4 中国成人失禁用品的市场分析4.1 市场竞争格局：多品牌竞争，国内厂商占据先发优势
成人失禁用品市场竞争格局分散，多品牌竞争激烈：
总体来看，我国成人失禁用品市场的头部品牌包括金佰利、维达、恒安、可靠护理等国际一线企业和本土厂商，其中我国本土品牌可靠（可靠、吸收宝、安护士）的市占率为9.4%、恒安（安而康）市占率为7.9%，位居第一跟第二，CR5均为国内品牌，具有很强的本土特性，CR5近年来总体呈下滑趋势，当前加总不足30%，行业集中度降低。
在格局分散和越发激烈的成人失禁市场内，可靠是龙头中唯一保持市占率稳定的公司，并且于2018年首次超过恒安安尔康，目前市占率位于行业第一。
同时我们关注到，近两年山东康舜和河北宏达加入到头部市场竞争的行列，并且获得了一定的市场份额。
国产品牌占据先发优势：
对比女性和婴儿卫生用品行业，女性卫生巾市场CR5仅有两家国内品牌（恒安和广东景兴），婴幼儿卫生用品CR5均为外资品牌，我国的成人失禁用品领域国货市占率明显更高。
究其原因，主要系行业发展初期进入壁垒不高，消费者价格敏感程度较高，国货性价比更高；同时成人失禁用品的目前市场空间相对女性护理用品和婴幼儿用品的规模不大，且渠道构成存在差异，因此国产品牌具备差异化竞争优势。
长期看，受益于消费升级、品牌意识觉醒，我们认为行业将经历从分散走向集中的过程，国货有望凭借产品质量和先发优势树立壁垒。
4.2 行业市场渠道分布：居家零售渠道为主，兼具专业性和快消属性
成人失禁用品的销售渠道可以分为家用零售渠道和AFH渠道。家用零售渠道包括电商渠道和商超渠道，主要购买者为居家养老的老年人口或者其子女代为购买。
AFH（Away-from-home）渠道，又称居家外通路/商用渠道，主要包括养老机构、医院、大药房等渠道。
销售渠道兼具专业性和一定的快消属性：
从销售渠道的占比来分析行业属性，女性卫生用品更类似快消品，销售渠道主要依赖于商超（70%）；婴儿护理用品类似于专业产品，渠道占比专卖店占28%，占比最大的电商（49%）可以理解为专业品牌商的线上销售渠道，而商超仅占23%；而成人失禁用品则介于两者之间，其 AFH 渠道（16%）加专卖店（4%）合计占比约20%，电商渠道占比约45%，而偏向快消属性的商超渠道占比约 35%。
家用零售渠道占比大：
我国目前常见的养老方式主要为居家养老、机构养老、社区养老三种。
而中国人养老观念倾向于居家养老，原因一为养儿防老传统深入人心，中国人更愿意被子女照顾；二为不同于发达国家，我国青睐居家养老的费用较低，适合一般家庭的经济承受能力。
在成人失禁用品市场里2020年家用零售渠道的市场规模约为 AFH 渠道的 5 倍，在相当一段时间里仍将维持最主要的市场规模。
随着养老服务业不断完善，AFH 渠道有待提速：
2020 年我国成人失禁用品市场规模 AFH 渠道占比仅为 16.3%，低于日本（26.7%）、美国（31.6%)。
随着养老服务制度在我国的完善，会逐步形成以居家为基础、社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系，养老服务业的健全将会带动未来 AFH 渠道的提速发展。
此外，AFH 渠道也是新进入企业拓展市场份额的好方法，与养老院，药房，医院，政府等机构达成良好供应关系有利于新进入企业的发展，也有利于培养用户习惯。
我们观察到在 2020 年疫情影响下，家用零售市场的增速下降了约 11 个百分点（从 30%下降到 19%），但 AFH 渠道仍然维持了一定的增速提升（从 20%提升到 22%）。
4.3 产品价格体系：销售端均价变化同步CPI，国内厂商价格带更广泛
销售端均价提高，出厂端均价波动下降：根据 Euromonitor 数据，2014-2020 年成人失禁用品零售市场的销售均价从 2.20 元/片上升至 2.50 元/片，售价年均复合提升 2.15%；养老院、医院等 AFH 渠道市场的销售均价从 1.55 元/片上升至 1.78 元/片，售价年均复合提升 2.33%。
销售端整体售价呈稳定上升趋势，涨幅与 CPI 基本同步。2014 年-2020 年成人失禁用品的出厂均价从 1.32 元下降至 1.25 元/片，反映出出随着市场规模提升和产能扩张，生产效率在不断提升。
国内品牌产品布局完善，价格占优势：
国内品牌如可靠、安而康、周大人等产品矩阵丰富，针对不同产品类型推出了多种系列和型号满足不同需求的人群；相比之下外资品牌尤妮佳乐互宜的产品丰富度一般。
价格区间上来看，市场以中端价格竞争为主，价格集中分布在 1.8-2.5 元/片。
同类产品中国货品牌的整体价格区间比较广，能够覆盖不同经济条件的人群，例如可靠的成人失禁产品价格区间是从 0.5-4 元/片，而日本品牌乐互宜则是 1.3-4.2 元/片，整体价格偏高一些。
5 相关公司介绍：可靠股份、豪悦护理5.1 可靠股份
5.1.1 公司业务多年来保持稳健增长
可靠股份于2001年在杭州成立，专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售， 公司的主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品。
公司采用的是“ODM+自主品牌双轮驱动”发展战略。
公司的成人失禁产品采用自主品牌，2020 年实现收入 4.29 亿，毛利率为 26.54%。婴儿护理用品和宠物卫生用品则主要采取 ODM 模式为主，2020 年婴儿护理用品业务实现收入 9.39 亿元，毛利率为 20.57%，宠物卫生用品业务实现收入 0.77 亿元，毛利率为 18.82%。
另外2020年公司在疫情期间大力发展口罩业务，实现收入 1.76 亿元，毛利率为 69.29%。
总营收增速保持相对稳定：
可靠股份2020年实现营收 16.35 亿元，同比+39.31%，2017-2020 年 CAGR 为 27.6%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比+144.72%，2017-2020 年 CAGR 为 72.08%。2021H1 公司实现营收 6.3 亿元，同比-21.14%；实现归母净利润 0.67 亿元，同比-48.71%。2021 上半年收入比去年同期下滑了 1.7 亿（从 7.99 亿下降到 6.3 亿）。
部分原因是是公司 ODM 大客户为东南亚客户，东南亚疫情带来订单下滑，2021年上半年公司海外收入 3.14 亿元，同比减少约8000万；另外2021年口罩业务从上年同期的1.53亿下降到 0.12 亿，带来了约1.41亿收入下滑。
这两部分原因合计带来2.2亿收入下滑，扣除这两项因素影响后公司 2021 年上半年收入比去年同期增长了 0.6 亿。
另外由于口罩业务的毛利率较高（69.23%），因此口罩业务急剧下滑对公司毛利率和净利率的影响较大。
5.1.2 可靠成人失禁用品处于快速发展期
公司成人失禁用品的自主品牌有“安护士”（低端）、“吸收宝”（中端）和“可靠”（高端），覆盖了从轻度失禁、到中度失禁和重度失禁的全系列产品。
公司成人失禁产品的占比逐步提升：2017-2020 年可靠股份婴儿护理用品营收占比由 65.92%（5.15 亿元）下降到 57.45%（9.4 亿元），成人失禁用品营收占比从 24.97%（1.95 亿元）上升到 26.24%（4.29 亿元）。
2021H1，在总营收下滑 21%的背景下，成人失禁用品了实现 9.2%的增长，占比进一步提升到 35.58%。
公司将老年人服务和成人失禁用品作为战略投入方向，未来成人失禁用品业务的占比有望进一步提升。
从各子业务的毛利率来看，成人失禁是所有业务中毛利率最高的一项（2020 年剔除运费影响后的毛利为 37.03%），在 2017-2019 年一直稳定在 30%以上，并且呈逐年上升的态势。
2020 年毛利率下滑到 26.54%，是因为会计政策调整，将运费从销售费用中调整到营业成本中。
2020 年同口径还原（将运费从营业成本中剔除）的毛利率为 37.03%，较 2019 年进一步提高。
2021H1 成人失禁用品的毛利率（包含运费）为 28.18%，略低于 2020 年 H1 的毛利率（28.93%），但高于 2020 年全年的毛利率（26.54%）。
公司重点打造线上渠道，占比大和毛利高：可靠的销售渠道主要分线上渠道和线下渠道。
公司的线上渠道占比最大，2020 年为 70%，其中发展最快的为自营电商平台和电商超市。2020 年公司的线下渠道占比为 30%左右，其中又以经销商为主，而来自 KA 客户的收入仅有 965 万，占比为 2.2%。
公司着力打造以线上渠道和特殊渠道（医院、养老院、药房等）的，线上渠道占比明显高于行业占比（36%），而 KA 渠道明显低于行业占比（45%），也符合成人失禁用品品牌化和专业化的属性。
5.1.3 婴儿卫生用品业务保持稳定增长
合作客户关系紧密，业务增长稳定：
可靠股份从 2010 年开始与菲律宾 JS 公司正式合作，2011 年以来 JS 在菲律宾婴儿护理用品行业市占率为约 30%，排名第一。目前菲律宾 JS 的采购量中的 50%来自可靠生产代工，在多年的合作当中，双方成为重要战略合作伙伴，公司为 JS 提供全系列婴儿纸尿裤 ODM 代工服务，占其相关产品采购金额 70%。
2014 年可靠开始为广州杜迪公司（合生元投资成立的专业母婴护理公司）代加工婴儿护理用品，是杜迪公司的独家供应商，同年与杜迪合资成立可艾公司，其中可靠持股 80%，主要为杜迪以及其他品牌企业提供代工服务；2020年杜迪国内市场销售收入 3.69 亿元，同比增长 16.9%。
可靠股份的婴儿护理产品从 2017 年的 5.15 亿增长到 2020 年的 9.39 亿，年化增速为 22.17%，2021 年 H1，该部分业务实现收入 3.54 亿，比 2020H1 年下降约 4000 万；但主要是因为对东南亚的出口受到疫情影响下滑了 8000 万（从 3.91 亿下降到 3.14 亿，以婴幼儿产品为主）。
5.1.4 盈利预测
预计公司2021-2023年分别实现营收15.20、18.17、21.49亿，实现净利润1.47、1.77、 2.18 亿，对应 EPS 分别为 0.54、0.65、0.80 元，对应 PE 分别为45.06、37.43、和30.41倍。在老龄化进程加快的背景下，公司维持线上渠道优势，加速线下渠道布局，成人失禁用品将为公司带来业绩增长动力。
综合婴幼儿用品、女性卫生用品的龙头公司估值，考虑到公司在成人失禁用品行业的先发优势，未来将充分受益于行业十年十倍快速发展的红利，给予公司2021年45-50倍PE，对应合理估值区间为24.30-27.00元。
5.2 豪悦护理
5.2.1 公司以ODM业务为主，海外自主品牌持续推进
豪悦护理的主营业务是专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务；以 ODM 业务（2019 营收占比 91.59%）为主，同步进行自营品牌（2019 年营收占比 8.41%）的开发。公司产品主要包括婴儿卫生用品、成人失禁用品、女性卫生用品、非吸收性卫生用品（包括湿巾、棉柔巾、口罩等）。
2020 年公司婴儿卫生用品业务实现收入 16.67 亿元，毛利率为 33.08%；成人卫生产品（包括成人失禁用品和女性卫生用品）实现收入 6.16 亿，毛利率为 36.23%；非吸收性卫生用品业务实现收入 2.62 亿元，毛利率为 62.67%。
同时公司充分发挥研发创和产能优势，在东南亚市场推广自主品牌复合芯体结构婴儿尿裤产品，期望以此为基础逐步提升自主品牌影响力。
营收业绩有所回落，整体平稳发展：
豪悦护理 2020 年实现营收 25.91 亿元，同比增长 32.66%，2017-2020 年间 CAGR 为 50.44%；实现归母净利润 6.02 亿元，同比增长 90.9%， CAGR 为 107.89%，增速亮眼。
2021H1 公司实现营收 10.85 亿元，同比-21.72%，实现归 母净利润 1.92 亿元，同比-48.76%。
公司营收和利润下滑的主要原因是高毛利的口罩收入减少，2021H1 非吸收性用品营收为 0.32 亿，较上年同期减少了 2.19 亿；同时公司加大产品推广和广告投放力度，2021H1 销售费用率为 5.91%，较上年同期提高了 1.08 个百分点。
5.2.2 各业务线保持稳定增长
婴儿卫生用品占比大，成人失禁用品毛利高：
分产品来看，2020年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品、其他产品营收占比分别为64%、24%和12%。
由于ODM客户包括凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等众多国内优质婴儿纸尿裤品牌，公司的婴儿卫生用品占比较大。
2017-2020婴儿卫生用品规模CAGR为58.46%，是优质的婴儿卫用品ODM企业。2020年开始公司将女性卫生用品和成人失禁用品合并为成人卫生用品，当年成人卫生用品实现收入6.16亿，同比增长17.78%。
在合并前的报表中，成人失禁用品为主营业务中毛利率最高的，2020和2021H1的毛利分别为36.23%和30.31%。
各业务线平稳发展：
2017-2020 年豪悦护理的婴儿卫生用品的营收增速呈下降趋势，至 2020 年增速为 22.3%，但仍大大超过婴儿卫生用品行业增速（2020 年为 5%）。
2017-2019 年豪悦成人失禁产品增速相对不高，2019 年实现收入规模 2.3 亿。
根据 Euromonitor 统计数据，当年行业零售端市场规模为43亿，自有品牌排名第一位可靠股份，营收规模 3.7 亿；第五为金佰利，营收规模 0.86 亿。
5.2.3 盈利预测
预计公司 2021-2023 年分别实现营收26.13、30.25、35.78亿，实现净利润4.59、5.37、 6.73亿，对应EPS分别为2.89、3.38、4.23 元，对应 PE 分别为17.72、15.15、和 12.11 倍。
预计未来随疫情逐渐控制，公司募投项目逐步达产，ODM 订单恢复增长，公司的产量和业绩也有望恢复稳健。
在老龄化程度加剧的背景下，成人失禁用品业务也将为公司带来业绩增长动力。作为个护 ODM 制造龙头，参考可比同行上市公司估值水平，给予公司 2021 年 20-22 倍 PE，对应合理估值区间为 57.74-67.51 元。
6 风险提示行业竞争加剧，政策力度不及预期，原料价格持续上涨。
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