（报告出品方/作者：太平洋证券）
一、植发低频高价+养固高复购率，毛发市场千亿可期（一）脱发由激素和基因共同影响，植发的防脱效果最为明显
脱发是指头发脱落的现象：①正常脱落的头发都是处于退行期及休止期的毛发，由于进入退 行期与新进入生长期的毛发不断处于动态平衡，故能维持正常数量的头发。②病理性脱发是指头发异常或过度的脱落，包括雄性激素脱发、休止期脱发、瘢痕性脱发、斑秃、全秃等。最为普遍的是雄性激素源性脱发（androgenetic alopecia，AGA），又称为脂溢性脱发、男性脱发或遗传性脱发。
雄性激素源性脱发主要是因为睾酮（T）男性荷尔蒙经由细胞质中的5a-还原酶 (5α-reductase) 作用形成致脱效力增强5倍的双氢睾酮（dihydrotestosteron，DHT），DHT与毛囊内的雄性激素受体 （androgen receptor，AR）结合产生一系列细胞因子（IGF-1、TGF-β等），进而毛囊退化、从生长 期进入静止期甚至退化期。秃发的部位大多在前额、头顶，因为这些部位的毛囊AR和5-α还原酶 表达水平都更高；后枕部和两侧的毛囊表达水平很低，则往往不受影响。
脱发初期一般首先考虑食疗、防脱生发液、生发仪等，在毛囊没有闭合坏死的情况下进行辅 助治疗；对于毛囊坏死的严重脱发，植发手术是将自体毛囊进行重新再分配，不会出现排斥反应， 且成功率高达95%，是目前最有效的防脱方法。
（二）植发低频高价+养固高复购率，毛发市场千亿可期
受中国毛发问题快速普及、中国居民的人均可支配收入不断增长及对外表的自我意识提高等 因素驱动，中国毛发医疗服务市场规模正快速扩张。毛发医疗服务市场2020年的规模为184亿元，预计以复合年增长率22.3%的速度于2030年增长至1,381亿元。
根据是否进行手术，中国毛发医疗服务市场可分为植发医疗服务市场及医疗养固服务市场。 植发为一种治疗脱发的手术治疗，医疗养固融合医疗器械及药物等多种非手术治疗方式，能够满 足存在各种头皮及头发问题的更大患者群体之多样化需求。2020 年，植发医疗服务市场及医疗养 固服务市场分别占中国毛发医疗服务市场的72.8%及27.2%。
2020年中国的植发医疗服务市场达134亿元，且预计将以复合年增长率18.9%的速度于2030年增长至756亿元；中国的医疗养固服务市场尚处于初始发展阶段，于 2020年的市场规模仅为50亿元，惟蕴藏巨大的增长潜力，且预计将以复合年增长率28.7%的速度于 2030年增长至625亿元。
二、植发市场（一）概况：植发手术渗透率仅 0.21%，“需求释放+供给迭代+ 监管从严”合力推动行业发展
2019年全球植发市场规模约为81亿美元，并将以25.8%的 CAGR增长至2026年的400亿美元。预计全球植发手术渗透率较低，与植发意识不足、价格相对较高有关；选用“植发价格/GDP”指标发现，植发市场规模较大的美国，植发价格/GDP比例 处于较低水平，约为21%；中国植发价格/GDP比例约为38%。
2020年中国脱发人口超过2.50亿人，其中男性占比约65%、 女性35%（AR基因位于X染色体，为隐性遗传病）。然而，2020年在中国进行的植发手术仅约为51.6 万例，渗透率为0.21%（约为美国市场的1/2），表明市场需求未得到满足。
针对潜在用户关于植发动机、手术风险、支付能力、机构合规性等顾虑，现已有一定程度的 缓解：①紧张的生活节奏使得毛发问题快速普及，并在颜值文化和社媒营销的影响下，群众开始 关注毛发相关问题；②技术精进、产品迭代，使植发创伤小、恢复快、疗效好；③可支配收入的 增长提升购买力，植发医疗更易于负担；④政府、协会、企业合力推进诊疗服务的规范化和透明 度。
1、需求端：颜值意识提高+支付能力提升，引领毛发移植消费升级
（1）植发动机：脱发群体日渐庞大&年龄下沉，颜值是第一生产力
由于不良的作息习惯和较大的精神压力，毛发问题快速普及。被脱发困扰的群体日渐庞大，并呈现明显的年轻化趋势：80后、90后已然成为脱发的主流人群，对应的是初入职场的毕业新人，和已经成为中坚力量的青年。
“颜值文化”盛行，随着民众美感提升、以及对外表的期望与要求的不断提高，消费群体均开 始关注毛发稀疏显老、发际线不完美等毛发相关问题，这为扩大消费者基础作出了显著贡献。
（2）支付能力：购买力提升带动颜值经济崛起，植发医疗服务的可负担性越来越高
2020年中国居民人均可支配收入已增加至3.22万元人民币，其中中国 城镇居民人均可支配收入已达到人民币4.38万元。国民可支配收入的提升带来人们对更多品类的 消费升级，其中颜值经济为消费升级下的一大重要分支：中国医美市场规模以复合年增长率29.0% 的速度，从2012年的298亿元增至2019年的1,769亿元，且预计2020年为1,975亿元。
2、供给端：技术精进减少用户顾虑，消费教育持续开拓市场
（1）技术迭代：技术精进推动市场向前发展，商家产品升级减少患者担忧
毛发移植术经历了将近200年的发展，技术不断更新迭代，所用器械愈加精细。从FUE到微针植发技术，植发技术创新使头皮创伤小、恢复快、疗效好、 术后毛发生长密度高及生长方向自然。
针对患者对术后头皮疼痛、恢复时间长、植发成功率低等潜在性风险的担忧，现已得到了良 好的解决：术中创口达到微创水平、出血少，一般术后1周消除肿胀、3-6月能看到移植区长出新 发，植发成功率能到达90%。
（2）客群教育：市场开拓和品牌建设依赖社媒营销，广告方式向移动端、线下偏移
由于植发医疗服务是消费医疗服务的一种， 要求植发机构对消费者教育进行长期投资，帮助 公众接受植发乃解决毛发相关问题的可靠解决方案。持续加大的消费者教育投入确保了市场规模 及渗透率的快速增长。与此同时，随着市场扩张，植发机构的品牌知名度及客户黏性也将随之提升。
随着市场的扩大，教育消费者植发的营销渠道越来越多元化，植发广告方式的重心往移动端 （充分利用使用手机产生的碎片化时间）、线下渠道（通过加强曝光而提升知名度）转移，消费者 将更容易获得植发知识，因此更有可能接受植发治疗。
3、监管方：诊疗服务标准化和透明度提升，利好头部规范的植发机构
随着消费者植发意识的不断提高，市场变得更加成熟及规范，因此要求提供更加标准化及透明的服务：①政府部门出台政策保障医美服务质量和安全，同时也有望促进植发行业规范化、有序化；②协会单位成立行业协会，制定行业标准， 协助政府加大对植发行业监管；③植发机构各自建立医疗质量安全体系或发表行业正规声明，以身作则促进行业健康、良性发展。诊疗服务的透明化和标准化，有望利好头部规范的植发机构市占率提升。
（二）痛点：缺乏粘性、硬壁垒低、医师不够，行业破局正在路 上
1、一次性消费的服务模式，需借助养固增强客户粘性
植发医疗服务属于一次性消费：若植发效果好，移植新生的毛发不脱落，则在一段时间内不 需要进行第二次植发；若植发效果不好，由于自体毛囊有限，一般也不会进行第二次的尝试。
因此，植发行业的特性为低频高价，一方面需要源源不断地拉新以提高销量，对应为营销推广的大额投入，获客成本较高；二是需要借助具备高频低价互补特性的医疗养固服务，以增强客 户粘性、提升复购率。
2、资产、技术等硬壁垒降低，服务、品牌等软壁垒为关键
医疗服务机构配置的设备主要为手术相关以及灭菌设备，不包括大型高端的医疗设备。与其 他医疗服务机构相比，雍禾医疗单家医疗机构的医疗设备、电子设备的配置成本均处于较低水平， 从而看出植发机构对于重资产的初始投入较低，虽然这使得快速的连锁扩张相对容易，但是也失去了投资和技术的行业天然的竞争壁垒。
植发医疗服务行业发展前期以技术迭代所带动的产品升级为基础；随着FUT和FUE的植发技术的广泛应用，机构之间的底层技术差异缩小，服务、品牌等综合能力成为现阶段竞争的关键性 因素。尽管植发是风险最小的手术之一，但患者倾向于选择声誉良好的植发医疗服务机构，因为 此类机构通常拥有经验丰富的医师及强大的医疗机构网络，能够提供全面的治疗后服务，且最为重要的是拥有曾经进行大量手术的良好往绩记录。
3、对医师经验、技术、眼力、体力要求较高，人才供给失衡境况亟待改善
植发手术应由经过严格专业训练及长时间实践经验的合资格医师进行，考虑到中国合资格医师的供应有限及监管环境严谨，中国植发医疗服务市场的新入行者 将面临挑战。随着医师多点执业政策的实施，更多医疗专业人员可在植发机构执业提供服务，从而加速了 市场的专业化及可及性；此外，国家卫计委直属中国医师协会主办全国范围的毛发移植专业培训， 更好地落实毛发移植从业人员的规范标准，提升其技术水平，为社会输送更多的专业技术人才。
（三）趋势：综合毛发管理为方向，连锁化率提升可预见
中国植发医疗服务市场或将受到以下趋势的影响：①毛发相关问题复杂，全面的诊断及治疗能力已成为服务提供商的关键，市场或呈现由植发医疗机构向一站式综合毛发管理医疗机构发展 的趋势；②由于植发需求和操作流程标准化、初期耗材设备投入金额不大、医生培育周期较短、 连锁品牌塑造更具规模性等因素，植发医疗机构易于扩张、连锁化率有望提升；③随着低线城市可支配收入提升、当地公立医疗资源有限，连锁植发机构在逐步下沉，有望逐步侵袭甚至占领单体植发机构市场。
1、服务提供商向一站式综合毛发管理发展
植发医疗服务市场呈现由植发医疗机构向一站式综合毛发管理医疗机构发展的趋势，这意味着毛发治疗的所有需求均可在一个医疗机构的一站式服务中得到满足，主要是由于：①毛发问题往往由多种因素引起，难以通过任何一种单一的治疗方法来解决，需要专业诊断及不同的治疗方 案。综合毛发管理医疗机构可满足消费者的多样化需求，包括所有毛发相关问题，而不仅仅是脱发。②根除毛发相关问题，需要结合不同治疗方案的综合治疗计划，以保持及加强效果。 ③为达到最佳治疗效果，从广泛的治疗毛发相关问题的方案中选择最合适的治疗组合至关重要，包括药物、专业或医疗设备、可能的手术及毛发养固产品。从而，全面的诊断及治疗能力已成为服务提供商的关键，只有一站式综合毛发管理医疗机构才能满足所有要求。
2、连锁化率有望提升，国内市场四分天下、雍禾为首
中国提供植发医疗服务的医疗机构非常广泛，包括公立医院（植发科）和民营医疗机构（包 括连锁植发机构、单体植发机构及美容机构的植发部门）：①中国公立医院很少进行植发，导致中 国患者对植发的庞大而快速增长的需求并无得到满足。相比之下，民营医疗机构凭借其丰富的植 发手术经验，更有能力满足该等未满足的医疗需求，因而拥有巨大的增长潜力。②与单体植发机构相比，连锁机构易于塑造品牌、并更能够为其植发医疗服务提供质量保证，因此将受到潜在患 者的青睐。③此外，相对美容连锁机构的植发部门，植发连锁机构在消费者群体中具备更为专业 的形象，且打通上下游生态链、能够提供一站式综合毛发管理服务，全面的诊断及治疗能力更胜 一筹。
由于植发治疗主要是一次性服务，客户非常重视安全性及疗效；因此，连锁医疗服务能力为一项强大的竞争优势，可保证网络中的所有医疗机构均具有一致的高标准医疗质量及营运能力。 此外，由于植发需求和操作流程标准化、初期耗材设备投入金额不大、医生培育周期较短等因素， 植发医疗机构相对于其他医美机构更易于扩张，连锁化率有望提升。
目前全国有近千家植发机构，鱼龙混杂，其中机构规模、专业水平、知名度各各项指标都比较突出的是雍禾、碧莲盛、大麦和新生，这4家机构几乎都拥有自主专利的无痕植发技术。截至2021 年6月17日，雍禾医疗在中国50个城市经营51家医疗机构，为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。
3、向低线城市渗透，连锁植发机构侵袭单体植发机构市场
中国的低线城市及农村地区正变得更加城市化及富裕，且越来越能够负担得起更优质的植发 医疗服务。此外，低线城市的公立医疗资源有限，大部分公立医院甚至不提供植发医疗服务，这 进一步推动了民营植发医疗机构的发展。因此，低线城市的消费者已成为市场参与者的重要目标 群体。随着植发医疗服务提供商在低线城市的渗透，连锁植发机构将逐步侵袭甚至占领单体植发 机构市场。
三、重点企业：雍禾医疗——深耕植发 16 年，中国最大的植发医疗服务提供者（一）公司概况：植发医疗服务的各项指标领先同行
雍禾医疗当前是中国最大的专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团：2020年植发医疗服务所产生的收入、 就诊植发患者人数，截至2020年末的注册医生人数、运营中医疗机构数量，均远超其他中国毛发 医疗服务提供商。
2018-2020年，公司植发医疗服务所产生的收入分别为9.2、12.0、14.1亿元，市场份额分别为 9.4%、10.0%、10.5%。2020年受到新冠肺炎爆发的负面影响，中国医疗植发机构平均收入下降了约15%，而同期雍禾医疗的营业总收入、植发医疗服务收入仍然分 别实现了33.8%、17.9%的增长，每名患者的平均开支也保持稳中有升的水平。
（二）先发优势：规模、品牌、资本三方助力造壁垒
雍禾医疗深耕细作植发行业16年，相对于后进入者已经建立起一定的优势：①规模效应：拥 有51家门店覆盖50个城市，较大的运营规模使得公司能够从供应商获得有利的条款、提高运营和广告效率。②品牌效应：全方位在消费者心中树立品牌的概念，并随着影响力的不断加深，机构的获客成本有望呈现下降趋势，而获医能力则逐步提升。③资本效应：随着中信产业基金的加入， 公司在财务、管理、议价、商机方面均有所获益。
1、规模效应：运营 51 家门店覆盖 50 个城市，门店经营指标优秀
雍禾医疗拥有行业领先的运营能力，得以有效控制成本、提高运营效率和盈利能力。而其运 营能力首先得益于巨大的规模效应：能够从供应商获得有利的条款、提高运营和广告效率，并分 配更多的资源投资于研究和基础设施，同时能实现集团内资源的高效调配，提高整体运营效率。
截至2021年6月，雍禾医疗合计运营51家植发医疗机构，覆盖中国50个城市；同时，以平均每 年新建9家门店的速度实现快速扩张，运营中的医疗机构数量持续领先其他中国毛发医疗服务提供 商。
雍禾医疗的门店数量较多，得益于规模效应提升运营能力，门店经营指标相对优秀：2020年 平均单店植发医疗服务收入2944万元，客单价2.77万元，均领先于国内同行企业；若纳入医疗养固服务，则平均单店收入3413万元，客单价1.49万元。从具体门店来看，收入贡献前五大的医疗 机构分别为北京雍禾、广州雍禾、深圳雍禾、成都雍禾和上海雍禾，2020年平均单店收入1.02亿 元，客单价3.35万元。
2、品牌效应：“线上+线下”“长期+短期”结合的全方位营销策略
植发行业处于发展初期，竞争格局较为分散，消费者信任是连锁医疗机构实现快速拓张的关 键；因此，品牌建设和消费者教育的投入，与树立起良好的品牌声誉及取得稳定的患者流量呈现较为直接的正相关关系；而且随着品牌影响力的不断加深，机构的获客成本有望呈现下降趋势， 而获医能力则逐步提升。从公司盈利能力分析指标可以看到，凭借标准化及高度可延展的商业模 式、行业领先的运营能力，雍禾医疗得以有效控制成本、提高运营效率和改善盈利能力。
雍禾医疗在促进客户对公司品牌和服务的认知度方面进行大量投资，现已设计一套全面的营 销策略，并采用在线和线下渠道相结合的办法，使用多种形式的广告来宣传公司的产品及服务， 吸引更广泛的客户基础。
公司购买的广告服务有结构性的变化：搜索引擎 相关广告、地铁站展示广告的占比略有下降，而透过社交网络平台/在线社区进行推广服务的比例 在逐渐提升；这主要是因为随着百度竞价搜索带来的转化率越来越低，以及逐渐上升的搜索费用， 公司提出“去百度化”的概念，转变民营机构依靠搜索转化的痛点，从渠道转向品牌，强调在消费 者心中树立品牌的概念。公司还计划通过在全国建立我们的示范体验中心和完善体验服务，以提 升品牌知名度。
最终而言，斐然的声誉基于公司良好的服务素质，因此最有效的营销渠道是满意而归的客户 对公司的自发口碑推荐。根据Frost & Sullivan对逾1,100名已接受雍禾医疗服务的患者进行的调查， 29.7%的受访患者首先通过朋友或家人的推荐而知悉雍禾医疗，且88.5%的受访患者表示会将雍禾 医疗推荐给需要植发医疗服务的朋友和家人。
3、资本效应：在财务、管理、议价、商机方面均有所获益
2017年，中信产业基金投资雍禾医疗，除了给予财务上的支持外，还与公司的管理团队密切 合作，帮助公司加强企业管治及进一步拓展业务：①中信产业基金在管理和提升消费医疗行业的 公司方面拥有丰富的经验，并对公司价值创造的发展战略及持续增长方面提供了宝贵指导；②借助中信产业基金于拥有控股权益的投资组合所享有的强大议价能力，公司与供应商及其他业务伙 伴协商时能够争取较优惠的条款；③公司亦可从中信产业基金由行业专家、精英及企业组成的广 大网络而得益，带来各种具有协从效益的商机，同时保持完全独立运作；例如中信产业基金引入 史云逊的中国内地业务及显赫植发的大中华区业务等收购目标，加快公司的业务扩张。
（三）可复制性：标准化管理输出、精细化服务能力是持续扩张 的保障
连锁医疗服务能力，可保证网络中的所有医疗机构均具有一致的高标准医疗质量及营运能力， 为医疗机构实现异地扩张的重要保证。雍禾医疗通过高度标准化的服务流程，确保患者在公司网 络的任何医疗机构均能够得到优质医疗服务；并在确保服务质量的前提下，实现了医疗机构的快 速扩张。
1、服务内容：高品质服务贯穿术前中后，结合在线服务提升用户体验
雍禾医疗建立了以医学毛发状况为核心，辅以手术、仪器、药物等多种治疗手段的标准化毛 发医疗服务一站式体系。
（1）术前医疗检查：首先以检测为出发点，对每一位来到雍禾旗下医疗机构的患者，公司可以提供一份综合诊断报告，详细告知其脱发原因、毛发问题性质和类别；还通过分析头皮、毛囊状态等，为患者提供专业的综合一站式治疗方案，方案包括植发手术、医疗养固服务、假发等。
（2）手术治疗：为满足不同消费能力的患者群体多样化的医疗需求，雍禾医疗利用自身医疗 队伍庞大且经验丰富的独特优势，策略性地建立一套多层次服务体系。具体而言，公司提供三级 根据医生经验及技能加以区分的植发医疗服务，并考虑手术复杂程度、市况、竞争者的定价政策和经营成本等多项因素后，为不同的服务等级定价；并采纳统一的定价指引，一般就网络内所有医疗机构的服务收取相同价格。
（3）术后服务：良好的术后服务有利于提升客户的整体治疗体验，从而有利于品牌影响力的 提升、以及患者之间的口碑推荐程度。因此，植发手术后公司会有专业的术后服务团队为患者提 供术后咨询和关怀服务，保证客户对医疗服务的满意度。
（4）线上服务：除完善线下服务外，雍禾医疗也在积极推动在线医疗服务，建立了一支专责 的在线医疗团队。公司的在线医疗服务系统可以实现患者病历等医疗文书的实时上传，为患者提 供便捷、专业的在线咨询和术后复查服务。公司还利用互联网平台提供在线医疗服务，例如在微信开发毛发管理小程序，以方便患者获得植发手术介绍、医生资格、价格资料、近期优惠政策等 信息。截至2021年6月，公司的微信服务平台——毛发管家拥有超过73.3万名注册用户。
2、技术开发：持续不断的产品和服务创新，构建一站式毛发医疗服务体系
雍禾医疗通过不断的产品和服务创新，构建一站式医学毛发服务体系以满足广泛患者的医疗需求；通过与三甲医院专家和知名院校合作，不断提高研发和诊疗能力；推动在业务中利用数据运用与分析、智能服务和在线服务等新技术，并率先采用。上述产品/服务的创新，都有望巩固公司在业内的领先地位，并为未来增长提供持续动力。
（1）原创性技术：为了持续提高患者对医疗服务的满意度，雍禾医疗不断开发医疗技术。截 至2021年6月，公司持有6项医疗技术发明专利。这些技术的应用，进一步提高了手术的安全性和 质量：①为了不断提高毛发诊断的准确性及自动化，公司自主研发了毛发检测仪，采用智能图像识别、大数据算法等先进技术，可为患者提供精准的医学检测报告，内容包括头皮状况分析、皮脂检测分析、毛囊健康分析、头发密度分析、头发直径分析、医生诊断结果和建议等，大大提升 了患者就诊体验度和服务专业化程度。②为了提升患者舒适度以及植发治疗的安全性与透明度， 公司正在开发各种器械及设备，如治疗床、智能无影手术灯、毛囊分离仪、毛囊移植机械臂等。 ③公司还开展了不剃发植发、无痛手术及术中舒适关怀及手术室减压等创新的医疗技术服务，以 正在开发假发及功能性枕头等多款术后服务附属产品，以提升了患者就医和康复阶段的体验和满 意度。
（2）产学研合作：雍禾医疗已与中山大学订立长期合作安排，合作研究毛囊再生技术、异体 毛囊移植免疫排斥解决方案、新型预防焦虑诱导脱发的小分子药物开发、多功能型植发手术床、 温和型泡沫洗发水等，并初步取得成果。
毛囊移植可以有效的解决头发稀少的缺陷，然而自体毛囊数量有限，所以毛囊再生技术是解 决该问题的理想途径。2021年3月，公司旗下的雍禾技术研发院与中山大学医药学院（深圳）王旭升团队开展了利用干细胞再生毛囊的研发项目。毛囊是人体最小的器官，其结构和功能相对简单， 因此相比其他器官更容易实现克隆。该研究将利用自体iPS细胞克隆、通过CRISPR/Cas9技术对iPS 细胞进行基因修饰，最后通过异种嵌合体的方法形成具有完整结构和功能的毛囊。人体毛囊再生技术一旦应用于临床治疗，会进一步确立我国脱发治疗技术领先地位，也将推进整个植发行业快速健康发展。
（3）智能新技术：雍禾医疗已开发及推出一套智能咨询服务软件，利用人工智能客服算法， 可对患者在线的图文/电话/视频咨询提供自动化、智能化的实时回复。该软件有助公司对患者进行在线初筛和分诊，亦可实时上传医疗就诊记录，方便公司对患者进行术前和术后管理，并能够因应不同类型和不同治疗需求的患者自动提供定制服务。
3、人才资源：多种渠道引入优质医师，内部培育体系成熟完善
专业人才为毛发医疗服务行业的核心，雍禾医疗专注于建立健全的人才的引进、保留、培养 计划，以支持门店的持续扩张。①人才引进：持续引进公立医院的毛发诊疗专家医生进行坐诊、 人才带教培训，还计划与高校、三甲医院合作，引入更多优秀的专业人才；②人才保留：以具有 竞争力的薪酬待遇和人才发展政策吸引高素质人才，提高公司的运营和管理能力；③人才培养： 将进一步优化内部的人才培训， 如设立专门的部门和聘请专职人员等，为公司持续不断地培养专业人才。公司通过严格的招聘标准和统一全面的在职培训，培养了一支1,213人的行业内规模最大 的专业医疗团队，其中包括229名注册医生及930名护士，超过行业第二、第三名的总和。
（1）人才培养：经验丰富且稳定的医疗专业人员，对连锁医疗服务的成功非常关键。雍禾医 疗提供标准、成熟的医生培养体系及教育计划，以便医疗专业人员能够始终如一地提供高水平的 医疗服务：公司为雇员提供定期的培训课程，以提升他们对植发及医疗养固行业最新发展的了解； 且不时提供有关相关政策、标准、协议及程序的强制培训，并须在日常营运中加以严格遵守。截至2020年12月31日，在雍禾医疗医疗机构执业的医生平均拥有5年行 业经验、护士平均拥有3年行业经验，超过竞争对手的医疗专业人员的平均工作经验年数。
（2）人才保留：雍禾医疗需要医师及其他医疗专业人员团队为客户提供服务，以及需要专业 人员管理团队来管理医疗机构网络。吸引和挽留高质素的医师及其他医疗专业人员的能力将为公司提供比竞争对手具有优势的竞争力，并成为重要的成本支出：2018-2020年薪金和花红、社保、 福利和其他待遇等员工成本在公司整体销售及服务成本总额中分别占比45.6%、43.4%和39.8%。
（四）未来看点：盈利能力、市场份额双双提升，业务拓展储备后续力量
1、盈利提升：老店保持稳健运营，新店快速爬坡后连锁化降本
（1）老店保持稳健运营：成熟院部的同店销售增长率保持逾18%
截至2021年6月，雍禾医疗的连锁门店可按各自的开设日期而分为三个类别，包括24个成立超 过3年的门店、17个成立1-3年的门店和10个成立不到1年的门店。随着公司以平均每年新建9家门 店的速度实现快速扩张，成熟门店的收入占比显著提升，而前五大医疗机构合计的收入占比在逐 年下降。
公司的营业总收入在2018至2019年间、及2019至2020年间分别实现了31.1%、33.8%的增长。 除了新店带来的收入贡献，大部分还是来源于老店的稳定增长：公司整体的同店销售在2018至2019 年间及2019至2020年间分别实现了18.4%和20.0%的增长，其中成熟院部分别实现了18.6%和18.1% 的增长，发展期院部分别实现了17.7%和32.7%的增长。
（2）新店培育体系成熟：3月扭亏14月回收投资，快速爬坡后连锁化降本
①盈亏平衡期较短：雍禾医疗一般不超过8个月就能建立一个占地约2,500平方米的新医疗机 构。此外，公司的医疗机构的平均初始收支平衡期约为3个月、平均 现金投资回收期约为14个月（受其规模、初始投资及位置等具体特征的影响），远优于中国所有民 营医疗机构的平均水平。
②收入爬坡速度快：新建院部一般需要数个月达到加速营运，期间运营效益可能低于成熟院部或发展期院部。但是加速营运后，收入实现快速爬坡；同时人工成本摊薄以及全国连锁的品牌 效应有望降低获客成本，体现在利润体量实现质的飞跃。
2、份额提升：下沉拓店扩张覆盖范围，门店升级转型综合医院
（1）下沉低线城市积极拓店至百家
雍禾医疗当前拥有51个植发医疗机构，覆盖全国25个省份、自治区及直辖市的50个城市，包 括4个一线城市、15个新一线城市、25个二线城市及6个较低线城市。
由于中国低线城市的公立医疗资源有限、同时居民对于优质植发医疗服务的支付能力提升， 公司将通过向低线城市渗透来进一步扩大地理覆盖范围，目标是在全国植发医疗机构的数量在未 来几年内达到接近100家。
（2）门店升级转型综合毛发医院
对于现有门店，公司一方面将继续奉行和改进标准化运营程序，提升在已覆盖城市的渗透率； 另一方面还将促进植发医疗机构向综合毛发医院的转型，已开始将设于一线城市的成熟院部向综 合毛发医院转型，并计划于适当时机将更多设于省会城市的医疗机构升级为综合毛发医院，从而 向成为领先的综合毛发诊疗服务体系的既定计划迈进。
（3）收购显赫植发延伸足迹至境外
雍禾医疗亦收购源自美国的知名植发医疗服务提供商“显赫植发”的香港业务，2021年5月将足 迹伸延至中国内地之外。
显赫治发中心有限公司于香港成立，由珠海市新丝域管理服务有限公司全资拥有，后者为一 家在中国注册成立的有限公司。为扩大本公司的国际业务影响力，雍禾医疗通过全资子公司Yuhui Management Holdings Limited 与新丝域订立买卖协议，据此按代价人民币3,000万元或等值美元购买显赫治发中心有限公司的全部已发行股本。该项收购已于2021年4月30日正式完成。
此外，公司计划通过收购非连锁性地方植发医疗机构加速实现在重点区域的集中多点覆盖， 深耕包括华南、华东等区域在内的人口集中的国内主要经济发达地区，使公司加快成为区域的龙 头。不过公司目前并没有在洽谈中的具体目标。
3、业务拓展：增加养固服务，拓展女性用户
雍禾医疗专注于提供植发医疗服务，并通过生态链挖掘用户价值，不断拓展业务边界，丰富 业务线与多品牌矩阵，提供一站式服务，以满足消费者多方面需求。在经验丰富、能力出众的医 疗专业人员队伍的支援下，公司能够实现服务项目的多样化，以在不显著增加成本的情况下适应 不断变化的市场条件和患者需求。
（1）增加养固服务，提高客户粘性
雍禾医疗是中国医疗养固服务行业的先行者之一，按医疗养固服务所得收入计算，2020年是 中国最大的市场参与者，并有望从市场的巨大增长潜力中获益。
2017年，雍禾医疗收购“史云逊”的中国内地业务，其为源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾60 年提供毛发修复产品和服务的经验。从2019年开始，凭借公司自身强大的医疗服务能力和史云逊 在毛发修复方面的丰富经验，雍禾医疗策略性地进军医疗养固服务领域，在各家植发医疗机构以 “店中店”模式成功设立史云逊医学健发中心。
雍禾医疗已在51家植发医疗机构设有史云逊医学健发中心。在史云逊医学健发中心，针对各 种头皮和毛发问题，公司的注册医生将为 患者提供专业建议和整体治疗，结合激光和光疗等程序，并使用代表领先毛发科学的医疗设备和 药物。我们亦提供营养建议，同时推荐改变生活方式以改善头发和头皮的健康。
（2）丰富服务项目，拓展女性用户
由于不同性别、不同年龄、不同地区的客户脱发程度不同，因而亦会对具体的植发方案作出 相应调整。随着客户的审美意识提升，对服务质量的期望及要求提高，越来越多的消费者喜欢个 性化植发而非传统植发治疗，预期个性化植发的发展将成为新趋势。
公司将继续围绕提升患者体验和舒适度进行产品和服务创新，紧跟患者不断转变的临床需要， 持续升级的治疗方案。公司计划在传统植发的基础上，针对患者的个性化与美颜治疗需求，进一 步优化植发程序，如美人尖植发、降低发际线、眉毛移植、鬓角移植等多种植发手术，有效地帮 助公司吸纳更多消费者，特别是女性消费者。
五、风险提示（1）毛发医疗服务需求不及预期的风险
毛发医疗服务的未来需求可能难以预计，因为消费者的消费习惯取决于多项变量，包括受到 现行经济状况、就业水平、薪金及工资水平、消费者信心及消费者对经济状况的认知所影响。中 国或其他海外市场的经济整体放缓或经济前景不明朗将对消费者的消费习惯造成不利影响，从而 可能导致整体毛发医疗服务的数目减少或消费者减少对选择性或较高价值毛发医疗服务的消费。
（2）公众对毛发医疗行业产生负面观感的风险
毛发医疗服务的现有及潜在客户一般对植发治疗的固有风险持谨慎态度，并对针对任何毛发 医疗服务提供商的任何负面评论、报告或指控特别敏感，不时出现有关毛发医疗服务的健康风险 以及有关植发治疗的事故的负面新闻及媒体报导。有关任何事故、医疗事故或专业疏忽、不公平 销售行为、服务无效或有关毛发医疗行业或植发医疗服务的健康风险或服务标准欠佳的任何指控、 投诉或负面新闻及媒体报导，不论是否有充分理据，均可能导致毛发医疗服务的市场信心受挫及 对该等服务的整体需求下降。
（3）持续的监管改革而影响行业发展的风险
近年来，中国政府已逐步降低成立及投资非公立医院及医疗机构（尤其是民营资本）的监管 障碍，并鼓励发展医疗机构管理集团。若中国政府对医疗服务或外商投资施加额外或更严格的法 律或法规，或加强及收紧对医疗机构（包括医院，尤其是非公立医院及医疗机构）的监督及管理， 或对医药产品、医疗设备及医用耗材的分销实施更严格或更全面的法规，任何该等事件均可能对 企业的业务、财务状况、经营业绩、前景及未来增长产生重大不利影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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