（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）
一、东方美学中高端酒店，从区域迈向全国（一）深耕长三角，打造具有鲜明东方美学特征的中高端酒店
君亭酒店扎根长三角区域，打造具有鲜明中式特色的中高端酒店品牌。公司旗 下共有三条产品线，君亭、君澜、景澜，包括9个酒店品牌，横跨中高端至超高端。 在品牌矩阵方面，公司以中高端的君亭酒店（直营为主）和全服务的君澜大饭店、 君澜度假酒店（委托加盟）作为两条主线，覆盖商务和度假两大场景。
公司业务可以分为中高端酒店运营（直营店）和酒店管理业务（委托管理店）， 其中直营门店贡献主要营收。2018-2019年，公司直营店贡献收入和利润均在95% 左右，其中住宿服务收入占比76%，餐饮服务占比9%，其他配套服务（场地租赁等） 占比11%。2020年以来，疫情对直营收入的影响更大，酒店运营收入占比降至90% 左右。
（二）收购君澜、景澜，实现跨越式发展
君亭、君澜同根同源，收购整合后实现跨越式发展。公司的发展历程可以分为： （1）创立阶段：公司品牌历史追溯自1997年第一家“君澜”酒店开业（浙江世贸 大饭店）。直至2006年“君亭”、“君澜”两大品牌诞生，第一家君亭酒店开业。 次年公司前身浙江世贸君亭酒店管理有限公司成立。（2）独立发展阶段：2015年 君亭、君澜完成分拆各自独立发展，次年君亭酒店于新三板挂牌。2020年君澜旗下 酒店逾100家，景澜酒店超30家。2021年君亭酒店于A股上市，发展逾50家。（3） 收购整合，开启新发展阶段：2022年1月君亭收购“君澜”、“景澜”实现整合， 公司酒店数超300家，客房数总量逾7万间。2022年6月，公司发布定增预案，拟增 发不超过2416.2万股，拟募集金额为5.17亿元。募集资金主要用于新开15家直营门 店，并对现有酒店进行装修升级。
收购君澜、景澜后，公司开启新发展阶段。主要体现在以下三点：（1）收购整 合完成后，公司旗下酒店数量和布局取得突破性进展。（2）完善品牌矩阵，商旅与 度假并举。君亭主打中高端精选商务酒店，君澜定位高端全服务度假酒店。商旅与 度假并举，完整覆盖高端出行场景。（3）君澜、君亭同根同源，看好品牌、运营、 服务与管理能力的整合与相互赋能。君亭、君澜分别定位中高端和高端，具备相互 引流的空间。而高端酒店对人才、服务、管理的要求远高于中低端酒店，君亭、君 澜耕耘高端酒店市场十余年，建立起完善的内部人才培养机制，为后续的扩张打下 坚实基础。
根据君亭酒店官网，截至2022年6月君亭旗下共有51家门店（不含君澜、景澜）。 按品牌分，君亭、夜泊君亭、Pagoda君亭三大品牌分别开设门店37、8、5家，剩余 一家为委托管理的坦孚国际酒店（四川）。按经营模式分，2020年底公司共有17家 直营门店，其中浙江10家、上海4家。 公司2021年报显示，2021年底公司管理和投资70余家酒店，2022年一季度收 购君澜、景澜后，投资和管理酒店规模超过300家。客房数超7万间。根据盈蝶咨询 公布的《2022中国酒店集团及品牌发展报告》，预计收购完成后公司酒店规模排名 从42位上升至约第9名，正式跻身中国酒店集团TOP10，世界酒店集团TOP50。
从门店布局来看，君亭系门店主要布局在长三角地区，浙江、江苏、上海门店数分别为23、7、11家，江浙沪区域合计拥有41家门店，占君亭品牌的80%。收 购完成后，公司门店布局遍及全国28个省、直辖市及自治区。公司形成了以长三角 为核心发展区域，并向“西部地区”、“珠三角”中心城市布局的发展模式。公司 对君澜、景澜品牌的收购标志着公司门店布局正式从区域走向全国。
（三）实控人为公司创始人，高端酒店管理经验丰富
公司实控人为吴启元先生，即君亭、君澜品牌创始人。吴启元先生为国内酒店 行业的领军人物，曾先后荣获“中国饭店业年度十大人物”、“亚洲管理创新百名杰出 人物”、“中国创建绿色旅游饭店特别贡献”奖等多项殊荣。并且在行业组织、相关院 校担任多项重要职务，例如中国旅游饭店业协会常务理事、国际金钥匙组织荣誉会 员、浙江省旅游协会副会长、中国饭店业名人俱乐部副主席、国家级星评员、浙江 省旅游学院客座教授等。公司核心团队同样具备多年的中高端酒店运营管理经验， 在行业内具有较高的认可度和知名度。
公司新聘任CEO朱晓东女士，高端酒店投资与管理经验丰富。2021年12月，原 公司总经理从波先生辞任，仍担任公司董事，公司宣布新聘任总经理朱晓东女士。新 任CEO朱晓东女士深耕酒店投资与管理20余年，在行业内享有较高的知名度和认可 度，其任职经历横跨酒店、地产、文旅三大行业。第一，新聘CEO曾任凯悦中国区 运营副总裁，曾筹备开业了18家凯悦、君悦等高端五星级酒店，具备精细化运营高 端酒店的优势。第二，曾任银泰文旅CEO，曾主持五家5A景区的规划，为君澜度假 酒店与景区的联动赋能。第三，曾担任银泰集团副总裁，分管房地产业务，从业经 历横跨酒店、地产、文旅，为复合型酒店人才。
（一）消费升级大趋势下，中高端酒店增速领跑
酒店行业转入存量替换时代后，中高端酒店市场逐渐发力。2014年以来，经济 型酒店数量逐渐接近饱和，酒店行业从扩大规模转向结构升级，中高端市场逐渐发 力。根据国家旅游局，2010年全国经济型酒店数量达到峰值，之后逐渐回落。根据 亚朵招股说明书中援引的Frost Sullivan数据，中端和中高端酒店增速领跑，15-19 年CAGR分别为35.1%和25.7%，预计21-25年CAGR可达18.90%和11.40%。连锁酒 店结构也在逐渐改变，15-20年经济型酒店客房数占比下降11pct至51%，中端酒店占比提升11pct至21%，中高端占比提升4pct至11%。
消费升级是酒店结构升级的最大动力。随着居民人均可支配收入的稳步提升， 我国中产阶级比例快速增长。麦肯锡发布的《2020年中国消费报告》显示，从 2010-2018年我国中产阶级比例从8%跃升至49%，其中一二线城市的中产阶级比例 已经达到59%。在消费升级的大背景下，人们对酒店产品提出更多的体验性要求： 更优质的客房装修及设施，更多元化的服务性设施及更细致的酒店服务。对于中产 阶级而言，出行住宿的核心诉求并非奢华档次，而是追求高体验下的性价比，因此 中高端酒店产品投资热度持续走高。
商旅标准提升，住宿限额对标中高端产品。商旅与旅游共同组成了酒店需求的 核心场景。2016年财政部更新了中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准， 此项标准为各地方单位与机制指定住宿标准的指引。差旅住宿费标准，以目的地和 职级区分。以普通职员为例，一线城市的住宿标准为每晚450-500元，二线城市的住 宿标准为每晚350-400元，其他地区住宿标准在每晚300元左右。司局级人员上调 100-150元/晚，部级干部的住宿标准在最高可达1100元/晚，一般在800元/晚左右。 不难看出，财政部制定的差旅标准大致为，普通职员可选择中端酒店及部分中高端 酒店，司局级人员对标中高端酒店。
商旅出行偏刚需，住宿标准以中端/中高端为主。根据携程商旅，2021年中国商 旅支出为2947亿美元，高于预期的2470亿美元，同比增长18.6%，恢复至19年同期 的73.5%。无论从财政部的住宿标准或是从企业预订均价来看，中端/中高端房型都 是商旅需求的主力军。一二线城市预定均价以300-500元/晚为主，占比约50%， 500-1000元/晚位列第二，占比约30%。而在三四线城市，酒店预订均价以100-300 元为主，占比约50%，300-500元/晚次之，占比约40%。相较于19年，2020年疫情 以来预订均价整体有所下移，主要系疫情之下酒店房价有所调整。
疫情前旅游市场维持高增，人均消费高增暗示酒店需求升级。旅游是酒店需求 的另一大场景，国家旅游局数据显示2010-2019年间国内旅游收入CAGR为18.3%。 消费升级趋势下，旅游人次和人均消费均维持高速增长。从旅游人次来看，2019年 国内旅游人次为60.06亿人次，2010-2019年CAGR为12.4%；从人均消费来看，2019 年国内旅游人均消费为953元，较10年前接近翻倍。酒店消费是旅游消费的重头，人 均消费高增长暗示着旅游酒店需求升级。假设酒店支出占比为25%，人均酒店支出 从2010年的150元，上升至2019年的238元，从经济型走向中端。
（二）中高端酒店市场格局未定，品牌与管理能力成为突围关键
中高端酒店赛道的主要玩家分为两类：一类是正在加速中高端酒店布局的连锁 酒店头部企业，如华住、锦江、首旅等；另一类则是亚朵、君亭、开元等专注于中 高端酒店赛道的连锁品牌。 中高端酒店成为国内龙头酒店集团的主要发力方向。以经济型酒店起家的三大 酒店集团（锦江、首旅、华住），以收购和孵化新品牌的方式打开中端/中高端市场。 （1）锦江：于2015-2018年相继收购卢浮、铂涛、维也纳、丽笙，扩充中高端 品牌矩阵，截至2021年底，公司共有20个门店数超百家的品牌，其中中端/中高端酒 店品牌12个，包括锦江都城、希尔顿欢朋、维也纳国际等。从17年至今，中高端门 店占比提升34%至1Q22的53%。 （2）首旅：于2017年推出如家商旅，随后相继推出如家精选、和颐等中高端 品牌；2021年成立首旅安诺酒店管理公司，专注于高端和奢华型酒店开发和管理。 截至1Q22首旅共有1426家中高端酒店，门店占比24%。 （3）华住：于2017年收购桔子水晶集团，随后收购德意志集团，高端品牌施 柏阁加入，扩充品牌矩阵。截至1Q22华住中国共有1289家中高端酒店，门店占比39%。
中端酒店为三大酒店集团的优势赛道。由于酒店层次分类标准不一，国内三大 酒店集团一般将ADR在200元以上的酒店统称为中高端酒店。按照Frost Sullivan的 分类标准，三大酒店集团的主要优势赛道在中端酒店（ADR在200-350元）。根据 盈蝶咨询，2018-2021年以来，中国中端连锁酒店CR10在60%以上。头部品牌格局 较为稳定，维也纳、全季、麗枫包揽前三。三大酒店集团凭借品牌、资金、运营优 势，已经在中端市场展现出较强的竞争优势。 行业龙头品牌布局持续向上突围，延伸至中高端乃至高端酒店。以华住为例， 2020年华住完成了对德意志酒店集团的全资收购，施柏阁的加入丰富了华住在豪华 和高端酒店领域的产品线。2021年华住联手融创文旅打造合资酒管公司，将施伯阁投入中国市场。截至21年末，施柏阁在中国已有11家在营酒店及5家待开业酒店， 高端度假品牌花间堂已有34家在营酒店和39家开发中酒店。
中高端酒店格局未定，亚朵抢占蓝海。中高端酒店品牌集中度较低，根据盈蝶 咨询，2021年中高端酒店连锁品牌CR10仅为26.41%，远低于中端酒店的70.78%。 随着酒店等级的上升，住客对酒店产品的差异化需求更高。亚朵精准定位年轻一代 的需求快速抢占市场，2018-2021年以9%以上的市占率稳居中高端酒店榜首。但是， 中高端酒店整体品牌格局未定，我们认为，中高端酒店的客房需求差异化显著，服 务与体验需求远高于中低端酒店，兼具品牌力与运营管理能力的公司与品牌能够实 现突围。（报告来源：未来智库）
（三）疫情之下，供给出清加速短期复苏，连锁化率提升助力长期成长
1. 单体酒店出清，供给快速收缩，短期复苏弹性可期
2020年新冠疫情以来，酒店行业面对着前所未有的压力测试。单体酒店由于产 品老化及抗风险能力弱，出现了关停倒闭潮。（1）2020年疫情冲击下，客房数减 少13%：根据盈蝶咨询，2020年中国大陆酒店门店数为27.91万家，同比减少17.4%， 2020年净减少酒店门店高达5.89万家，客房数为1532万间，同比减少13%。（2） 2021年疫情反复，供给出清持续，客房数较19年减少24%。截至2022年1月1日， 中国大陆酒店门店数为25.35万家，同比减少9.6%，较19年底净减少8.56万家；客 房数1347万家，同比减少12.1%，较19年减少23.6%。疫情快速冲击酒店行业供给 侧，客房数减幅低于门店数，表明平均客房数较少的单体酒店深度出清。需求缓慢 释放叠加供给侧深度出清，疫情缓和后酒店行业有望迎来更强有力的复苏行情。
中性预计，疫情平稳后国内酒店需求量将达34.5亿间夜。国内酒店需求量（间 夜）=客房数（间）×入住率×365。客房数方面，根据盈蝶咨询和中国饭店业协会， 2017-2019年酒店客房数分别为15.48、16.86、17.62百万间；入住率方面，根据国 家旅游局，2017-2019年星级饭店平均入住率为55%、56%、55%，因此我们得到 2017-2019年国内酒店间夜量为30.96、33.16、34.72亿间夜。按平均值，国内酒店 正常需求量在32.95亿间夜；按增长趋势，国内酒店需求量呈现稳步增长，疫情平稳 后需求量应大于34.72亿间夜，预计为36亿间夜。两者取平均，疫情企稳后国内酒店 需求约为34.5亿间次。
中性预期下，预计供给收缩带来的入住率提升为16.35pct。（1）中性预期下， 假设国内酒店需求量恢复至19年水平，供给端维持21年末的客房数情况，入住率较 19年提升16.35pct至63%。（2）乐观预期下，假设前期需求释放，国内酒店需求量 达36亿间夜，供给端受22年新一轮疫情影响再次收缩，客房数较19年末减少35%， 行业入住率将较19年大幅提升30.94pct至86%。（3）悲观预期下，假设疫情缓和后 需求恢复不及预期，但供给收缩为入住率恢复提供了充足的安全边际，需求达到19 年的77%左右，行业入住率即可恢复至19年水平。
我们认为，本轮疫情下的供给收缩将会给酒店行业带来短期快速复苏的机遇， 行业龙头业绩复苏弹性可期。短期内需求的逐渐回暖（蛋糕做大），供给的快速收 缩（分蛋糕的人减少），传导至行业层面表现为入住率的恢复。疫情平稳后，供给 尚未完成补充，酒店公司的入住率恢复或将超过19年同期，而行业龙头的恢复能力 显著强于市场，叠加连锁化率的提升（行业龙头的份额更高），龙头公司充分受益。
2. 疫情后连锁化率取得突破性提升，打造长期成长性
对比海外，中国连锁化率提升空间广阔。根据Frost Sullivan，2019年全球酒店 行业连锁化率为41.1%，而2019年美国酒店连锁化率达到71.8%，欧洲地区酒店连 锁化率达38.6%，而同期中国连锁化率仅为24.9%，提升空间广阔。看重个性化服务 的国家和地区往往连锁化率较低，例如瑞士、意大利，而我国连锁化率较低的主要 原因是国内酒店集团起步较晚，在2000-2010年酒店行业的高速扩张时期，以单体 酒店为主。酒店的经营周期较长，经营稳定后，基本不需追加投资，因此只要酒店 能维持盈利就会维持经营。而疫情冲击着单体酒店盈利能力，产品老化的酒店退出， 为酒店集团抢占市场、提升连锁化率提供了一个宝贵的时机。 危机加速供给侧集中，连锁化率显著提升。复盘历史，03年非典后、08年金融 危机后、12年经济危机后酒店行业的连锁化率提升明显加速。一方面，危机冲击单 体酒店的盈利能力，由于疫情之下需求快速收缩，酒店经营大幅下降，根据国家旅 游局和各公司财报，20年Q1全国星级酒店和各酒店集团RevPAR同比大幅下降50% 以上。而酒店成本较为刚性，租金、人力、水电等费用难以大幅削减，部分单体酒 店就此退出，供给端收缩。另一方面，凭借着品牌、资金、渠道优势，酒店集团在 危机中展现出强大的经营韧性，部分单体酒店寻求加盟。
本次疫情长达两年，对酒店业的冲击更深，供给侧收缩的同时酒店集团纷纷加 速拓店，使得2020年后中国酒店行业连锁化率取得突破性进展，增速创二十年内新 高。根据盈蝶咨询，2020年酒店连锁化率达31%，同比增长6.1pct，远高于2000-2019 年的平均增速1.31%，远超历史最高增速2.7%（2010-2011年）。2021年行业持续 出清下，国内酒店连锁化率再提升4pct至35%。
三、君亭：品牌+服务+运营，成就优秀单店模型（一）品牌：核心团队传承高端酒店基因，打造中式精选服务酒店品牌
不同档次的酒店对于品牌和产品的诉求各有侧重，中低端酒店与高端酒店的打 造思路差距甚远。中低端品牌注重高频、廉价、规模，而高端/奢华酒店以高附加值、 强服务溢价驱动低频消费。度假酒店的差异性最为显著，需融合当地气候、环境、 文化等因素进行产品打造。 当下，本土酒店品牌并不稀缺，仅锦江、首旅、华住三家酒店集团旗下就有超 百个酒店品牌。近年来，以经济型起家的三大酒店集团，都在试水中高端市场，但 是强势产品无一例外包含收购、合作而来的品牌，可见经济型基因在中高端市场上 难免有些“水土不服”。2020年，锦江再度与希尔顿达成合作，延续品牌“希尔顿 欢朋”在国内的运营许可；同年华住完成对德意志集团的收购，品牌“施柏阁”被 纳入公司麾下，成为华住中高端市场的主力军之一；而首旅于19年与凯悦达成合作， 共同开拓国内中高端市场，并推出了合作品牌“逸扉”。
“酒店人做酒店”，君亭核心团队深耕中高端酒店数十载。君亭创始人吴启元 先生是国内第一批高端酒店管理人，于1986年投身中高端酒店经营和管理，至今已 三十余年。公司核心团队丁禾女士、朱晓东女士、甘圣宏先生、施晨宁先生均在业 内有十余年的从业经营，对中高端酒店需求理解深刻。两大核心品牌君亭、君澜精 准对标商旅、度假需求，兼具品牌定位的差异化和品牌联想力。
君亭已经构建起以“东方美学”为主线的品牌矩阵。2007年，公司创始人吴启 元先生提出以“BAS”精选模式开发君亭酒店品牌，及Bed（住宿）、Art（文化）、 Service（服务）。因此，君亭系酒店品牌具有典型的东方美学文化特征，定位始终 围绕着“聚焦写意东方，沉浸都市谧园”的核心主线，由此衍生出三大酒店品牌— —君亭、夜泊君亭、Pagoda君亭。其中，“君亭”结合城市休闲和东方文化特色； “夜泊君亭”以城市历史文化为基石，创作具有鲜明文化特征的酒店建筑；“Pagoda君亭”融合东西方美学，兼具国际品质基因和中国城市文化。
公司酒店品牌矩阵打造内核统一，且高度集中，布局更靠近国际酒店集团的核 心系列。万豪、希尔顿等国际酒店集团的核心产品线均具有两大特征：（1）横跨奢 华到中高端，奢华酒店品牌向下为中高端品牌赋能，拉升品牌整体调性。高端、奢 华酒店自带高热度属性，以其独特且高端的建筑设计成为当地地标。例如，2003年 开业的上海明天广场JW万豪酒店，为当时上海浦西最高酒店。（2）品牌命名高度 统一，利于品牌力的传导，提升品牌粘性。虽然国际酒店历经兼并收购后，品牌矩 阵非常宽广，但是其核心矩阵仍旧长青。万豪旗下的JW万豪、万豪、万枫等，希尔 顿旗下的希尔顿、希尔顿花园、希尔顿欢朋等，均将公司名称融入品牌线中。集约 化的命名方式，不仅便于品牌力的传导，并且使品牌群在消费者心中形成天然的联 系，提升品牌粘性。
夜泊秦淮君亭系列，凸显住宿与城市文化的融合，成就中式高端酒店范本。夜 泊君亭品牌是公司布局高端的重要抓手，区别于国际酒店品牌的“高楼竞赛”和“建 筑竞赛”，南京夜泊君亭系列酒店着眼于融合秦淮历史文化脉络，将住宿酒店与文 化历史有效串联。以棋峰试馆为例，建筑原身为两百多年前清嘉庆年间专贡科举考 生投宿所建，公司借鉴了这段历史，开创性地将科举文化融入酒店住宿之中。客房 以“一鸣惊人，步步高升”、“金榜题名”、“夺锦之才”等科举考试下的祝福词 为名，客房风格以古朴典雅为主，将书法、屏风等科举元素融合进现代化客房设施 中。放眼国内高端城市酒店，君亭以东方文化为核心，塑造出强大的品牌壁垒。
精选服务是兼顾空间效率与服务品质的选择，而非简单的由全服务做减法，或 由有限服务做加法。按酒店所提供的设施和服务分类，酒店可以分为全服务酒店、 精选服务酒店、有限服务酒店。全服务酒店，大多为高星级酒店，除基础住宿服务 外，包含餐饮、宴会、会议、SPA等全方位服务项目。而有限服务酒店的典型为“B&B” 模式（住宿+早餐），更注重效率而非体验。精选服务酒店介于二者之间，针对客群 精选和整合服务设施，尽可能满足住客需求的同时，剔除或整合使用率低的设施和 服务，从而达到空间效率与服务品质的平衡。
君亭锁定中高端商务出行需求，精选并整合服务设施。在相似的定位中，君亭 抓住中高端商务出行客户的核心需求，整合精选服务设施。在最大化满足住客多元 化需求的同时，坚持选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店 档次的客房设施，同时剔除使用频率不高或盈利能力不强的高端餐饮、婚礼、大型 会议室等服务设施，并且以外租的方式开设健身房，最大限度地利用酒店空间。 以上海五角场相距2公里内的两家酒店为例，精选服务的Pagoda君亭酒店与全 服务的凯悦酒店在基础客房的房价上较为接近，服务设施均覆盖餐饮、健身、会议 三个方面。从餐饮来看，君亭仅设有一个自助餐厅，自助早餐定价158元/位，对应 商务出行需求；而凯悦下设三大餐厅覆盖多种菜系，对应商务宴请等高端餐饮需求。 此外，在君亭的高价房型中，自助早餐、正餐和夜宵多作为附赠，而凯悦仅能通过 会员积分兑换早餐。从健身来看，君亭与外部健身房合作，既对健身房会员开放， 住客也能免费体验；凯悦的健身、游泳场所以酒店住客为主，注重住客的私密空间。 从会议宴会来看，君亭为满足小型会议需求，免费提供小型会议室；而凯悦拥有容 纳10人至700人不等的沙龙室及会议室，并且设有婚礼场地。
君亭秉持“服务至上”的理念，进一步深化服务内容。除了为客人提供住宿和 餐饮这一核心服务内容，君亭还为目标消费群体客人提供相应的细节贴心服务。例如：为入住时间较晚的客人提供免费暖心粥；针对女宾客配备暖宝宝与红糖姜茶； 为错过早餐的客人提供免费延时简餐；为路面停车客人提供汽车遮阳板；提供定制 早餐、定制旅行计划等个性化服务。通过细腻体贴的服务来提升客户入住的附加价 值，以实现良好的客户体验。更具个性化和颗粒度的服务，使得公司旗下各酒店在 顾客好评率、客户投诉率和第三方平台客户评分等指标上均表现良好。（报告来源：未来智库）
（二）运营：协议公司合作稳固，打造优质单店模型
公司直销占比较高，产品受协议公司认可。2018-2020年公司直销收入有所提 升，直销占比分别为45.64%、45.90%、53.77%，主要是来自于协议客户销售提升 较快，期间协议客户销售占比分别为29.79%、33.31%、30.93%，为公司第一大销 售收入来源。公司两大协议客户分别为阿里巴巴集团和深圳慧行天下国际旅行社有 限公司，后者为华为旗下的差旅管理公司，为华为集团提供商旅出行服务。
协议客户对中高端酒店重要性凸显。协议客户为酒店带来大量且稳定的客源， 虽然整体房价低于市场价，但是商旅出行往往与旅行度假、节假日等需求形成错峰， 有助于提升酒店整体的入住率。此外，通过会员体系能增强商旅客户的品牌粘性， 带动后续度假休闲需求。 在与华为、阿里巴巴、携程等大客户强化合作的基础上，公司还积极与广发银 行、滴滴、春秋航空、英孚、 南航、万达等进行会员推广合作。公司自建的“君亭 四季会”会员体系已经开始为公司快速积累忠诚度客户，根据招股书，截至2020年 底，公司会员数量为48.74万人。
对标国际酒管公司，采用委托管理模式输出品牌。国内的传统加盟收费模式是 以营收抽成+CRS费用+系统使用费（通常为1-2万元）构成，而国际酒店集团的委托 管理收费模式通常是以基础管理费用+激励管理费用构成，万豪在大中华区实行的激 励管理费用为毛利润（GOP）抽成。委托管理模式有两大好处：（1）在经营中， 酒管公司占据更大的主动性，有利于管理团队的培养，GOP激励机制下，经理人与 加盟商目标一致，提升管理团队积极性。（2）公司通过受托管理模式既可以统一执行君亭酒店特色的严格的服务质量标准，又可以根据各酒店的特点进行差异化和个 性化的产品竞争，避免了加盟连锁方式下的酒店产品千篇一律和服务质量不可控的 缺陷。 根据招股说明书，公司对受托管理酒店的前期技术服务费一般为50-200万元， 基本管理费一般为50-60万元/年，绩效管理费一般从GOP大于30%起收，费用大约 为酒店GOP的4%-6%左右。以2019年计算，公司委托管理的24家门店店均管理费 收入为65万元，2020年受疫情影响，降至55万元。
委托管理模式彰显公司管理自信。传统加盟模式加盟商主要从酒店集团获取品 牌、会员渠道优势，正因如此，传统加盟模式下的收费的两大来源为加盟管理费（约 为营收的5-8%）和CRS费用（CRS销售额的8%-9%，直销比例一般为50%-70%， 对应营收的4%-6%）。而委托管理模式下，更注重精细化运营能力，不仅需要重视 入住率，也需要加强成本控制，从而在业主的超额盈利中获益。2018-2019年，参 考直营门店的毛利率水平（在35%以上），公司普遍能享受到5%-6%的GOP分成。
公司在品牌、服务、运营上的优势，集中转化为经营端的高溢价。横向对比， 锦江、首旅、华住的中高端酒店房型，君亭酒店产品的高定位使得ADR、RevPAR 远超同业公司。从ADR来看，君亭酒店的平均房价高出锦江、首旅、华住的中高端 房型30%~60%；而从OCC来看，君亭酒店与三大酒店集团存在5pct~15pct的差距， 这一方面来自于高端定位下入住率表现较中端酒店弱势；另一方面，公司直营店体 量不足20家，受新开业处于爬坡期的酒店影响较大，拖累入住率水平。综合来看， 凭借品牌、服务、管理带来的高溢价，君亭酒店的RevPAR水平领先于行业中高端 门店。在门店造价接近的情况下，高溢价转化为高利润，2019年君亭酒店的销售净 利率高达19.29%，远高于国内三大酒店集团的8%-15%。
品牌力+精选服务+精细管理，打造优质单店模型。拆分锦江、首旅、华住的直 营门店单店模型，君亭在收入和利润端均具有显著优势。在收入端，得益于高 RevPAR君亭单店年收入超2000万，为可比公司的两倍；在利润端，高收入对租金、 人工、折旧等固定费用的摊薄作用明显，经营利润率超30%，而锦江、首旅、华住 的经营利润率在10%~15%左右。 投资回收期较短，盈利能力优异。根据招股说明书，君亭酒店新开业酒店一般 选择100-200间客房的单体酒店规模，已开业店均客房数为170间左右。公司单间客 房的平均投资金额在 14-18万元左右，因此单家新开业酒店的建设投资金额一般在 1400万元-3600万元范围内。假设公司单店投资金额为2500万元，经测算投资回收 期在3.38年，考虑到新店存在爬坡期，需求1-2年时间达到盈亏平衡，实际投资回收 期在5年左右。
（三）拓店：布局一二线城市核心商圈，再融资助力直营门店扩张
公司直营、委托管理门店有望实现加速扩张。在直营店方面，由于直营店前期 投入较大，前期公司直营门店扩张速度较缓。2018-2020年，公司旗下直营店数量 分别为15、16、16家。2022年6月，公司拟通过定增募集资金，助力优质的直营门 店扩张，预计3年内新增直营门店15家。在委托管理门店方面，君亭委托管理门店体 量较小，2018-2020年君亭委托管理门店数量分别为15、23、27家。公司完成对君 澜和景澜的收购后，截至2022年2月公司委托管理门店约为300家。随着君亭、君澜 的品牌知名度提升，叠加会员体系及数字化的不断完善，预计未来君亭、君澜委托 管理门店的扩张将显著提速。 从门店选址和物业要求来看，公司门店主要布局于一二线城市核心商圈、经济 中心和旅游度假目的地，并且通过传统存量物业改造、新建商圈增量物业及文化街 区、特色小镇配套创新物业三种方式开发新店。根据公司增发预案的可行性公告， 拟建设的第一批6家酒店分别位于杭州西湖（云城科技中心）、杭州滨江（成熟商圈）、 杭州国际文化旅游学院（产学研结合试点）、无锡（历史文化街区）、北京（首发 项目）、深圳（商圈首发项目）。公司直营店选址考究，并且在不同区位选取适合的品牌入驻，君亭对标成熟商圈，Pagoda君亭塑造区域旗舰店，夜泊君亭系列积极 融合城市文化，已经形成了覆盖多元场景的选址布局策略。
再融资助力直营门店扩张，旗舰店提升整体品牌调性。2022年6月，公司发布 定增预案，拟增发不超过2416.2万股，拟募集金额为5.17亿元。募集资金主要用于：（1）拟使用4.64亿元新开直营门店，在未来三年内，公司计划在杭州、北京、深圳、 无锡等全国核心城市分三批次建设15家直营门店。（2）拟使用0.53亿元对现有酒店 进行装修升级。 第一批建设的6家直营店为公司旗舰店，品牌定位较高，包含超高端的夜泊及高 端Pagoda君亭，并且装修设计高端、服务内容完善。公司公告显示，三批项目建成 后，公司新增客房2384间，新增年均收入4.02亿元，年均净利润0.77亿元。预计总 投资利润率为16.64%（税后）、IRR为19.55%（税后）、税后静态投资回收期为5.92 年（含建设期）。总体来看，平均净利率约为19.15%，与原有直营酒店相近。 经测算，新开直营店定位较高，RevPAR较原有酒店提升超60%。根据公司披 露数据反推，新开酒店的RevPAR将达462元，较19年的287元提升61%。假设平均 入住率为70%，预计新开酒店ADR将达660元/晚，较19年的平均房价上涨233元/晚。 综合考虑门店旗舰店的定位及一线/新一线城市核心区位的布局，并且公司目前体量 较小，我们认为新开门店将有效提升公司整体的RevPAR水平，进一步强化品牌效 应，品牌力持续向上突围，充分发挥单店模型优势，打开业绩与利润的上升空间。
四、君澜：高端酒店换牌火热，多元化布局加速成长（一）国内高端酒店换牌火热，消费回流引领需求回暖
高端酒店重资产属性较强，物业持有人大多为国资企业或地产集团。前者一般 发展成为传统高星级酒店，而地产集团更多寻求与酒管公司的合作，特别是国际品 牌。根据酒店产权网统计，2018年国内高端酒店中国际品牌与国内品牌的分布大致 为7：3，可见国内高端酒店市场是由国际品牌主导。 传统高星级酒店，往往以高端餐饮为主要竞争力，在创立之初往往兼顾着招待 外宾的职责，成为中国餐饮住宿文化走向世界的一扇窗。1990年中国第一次评定五 星级酒店，首批五星级酒店有三家，分别为广州白天鹅宾馆、广州中国大酒店、广 州花园酒店。随后十年间，锦江饭店、金陵饭店、和平饭店等知名酒店相继被评选 为五星级酒店。广州白天鹅宾馆以粤菜早茶为特色，下设的玉堂春暖餐厅自2018年 起连续5年获得黑珍珠三钻餐厅与米其林一星餐厅荣誉，成为高端粤菜标杆。自开业 以来，白天鹅宾馆共接待了40多个国家元首和政府首脑，英国女王伊丽莎白二世、美国总统布什、德国总理科尔均曾下榻白天鹅宾馆。
传统星级酒店扩张难度高，转向拓展中高端子品牌。由于高端餐饮的复制难度 较高，菜品的区域特色显著，传统高星级酒店的发展扩张受制。白天鹅酒店集团、 金陵饭店纷纷开始探寻酒店品牌拓展之路。白天鹅酒店集团以“白天鹅”为中心， 外延出白天鹅采奕、白天鹅迎宾、白天鹅君锦品牌，向下覆盖中端和中高端市场。 金陵饭店于2018年推出了金陵嘉珑、金陵文璟、金陵精选、金陵山水、金陵嘉辰五 大子品牌，开启外延扩张之路。 乘房地产发展之热潮，地产集团入局高端酒店业。2002年中国实行土地招拍挂 制度之后，中国房地产行业进入金融红利时代，酒店开始受到地产集团的关注。一 方面，高端酒店能为商业、住宅赋能，抬升物业的地价和房价，实现物业的升值； 另一方面，布局高端酒店成为拿地的必要条件，例如2021年6月浙江省衢州市智慧新 城土地出让条件中明确要求土地竞得人建设高标准五星级酒店，并引入外资知名酒 店品牌进行运营管理。
引入国际知名酒店品牌，是地产酒店的主要运营方式。截至2021年底，国内 Top100房企中已有85家涉足酒店业务。地产集团酒店运营模式可以分为合作模式 （引入万豪、洲际、希尔顿等国际酒店品牌）、自营模式（自主创立酒店品牌，例 如碧桂园凤凰）、自营合作相结合。据克而瑞地产研究中心统计，合作模式为地产 酒店的主流，Top100房企中有47家采取合作模式，21家采取自营合作结合的模式。
长期以来，高端酒店的投资回报率处于低位，地产酒店普遍盈利困难。根据华 美顾问机构首席知识官赵焕焱测算，2010-2018年中国五星级酒店的投资回报率在 0.3%至4%之间徘徊。地产酒店为求带动房价上涨，重投入轻运营的作风，使得地产 企业的酒店业务长期处于亏损的边缘。以富力地产为例，2015-2020年间，排除出售 酒店物业影响后，公司酒店运营业务从未盈利，亏损从2015年的1.7亿逐渐加深至 2019年的10.1亿元。而在疫情的压力测试下，公司酒店业务亏损再加深至14.3亿元。 高端酒店换牌火热，疫情加速管理能力升级。根据环球旅讯，2000-2018年， 国际品牌换牌事件每年平均2-3起，而根据亚洲旅宿大数据研究院数据，2020年高端 酒店换牌事件高达8起，2021年换牌事件超12起。一方面，近年来在“房住不炒”、 “三道红线”等政策压力下，地产集团融资受限，盈利困难的高端酒店业务亟待升 级。地产集团对酒店业务的核心诉求，从拉动周边房价逐渐过渡到追求高端与盈利 的平衡。另一方面，疫情击穿了高端酒店脆弱的盈利能力，文旅部《全国星级饭店 统计调查报告》显示，2021年全国挂牌五星级酒店总亏损达23亿元。疫情对高端酒 店的精细化管理能力提出了更高的要求，加速了高端酒店从“追求奢华”到“追求 坪效与价值提升”的转变。
本土酒管公司在成本上低于国际品牌，“有知名度+强运营能力”的本土品牌备 受业主青睐。据不完全统计，2020至今已有超5家国际高端酒店品牌换牌至国内酒 店集团旗下品牌。2020年杭州萧山中赢希尔顿酒店（希尔顿）翻牌成为杭州博奥开 元名都酒店（开元集团），2021年北京人济万怡酒店（万豪）翻牌成为北京金陵饭 店（金陵饭店），2022年5月君澜（君亭酒店）正式接管舟山三盛铂尔曼酒店（雅 高）。换牌火热的背后，是国内酒管公司管理运营能力的综合表现，开元、金陵、 君澜等品牌背后的核心团队均在国内已有数十年的高端酒店管理经验。
而在短期疫情防控形势下，出境游复苏承压，消费回流催生国内高端度假项目 需求回暖。在高端消费回流的趋势下，滑雪、潜水等高端旅游项目在国内的渗透率 逐步增长。据携程发布的《2022年春节旅游总结报告》，虎年春节期间滑雪主题酒 店预订量同比增长54%，冰雪、滑雪景区门票订单同比增长近40%。同程旅行数据 显示，2022年春节期间，全国冰雪类景区订单量较去年春节同期上涨68%；滑冰场、 滑雪场、冰雪主题乐园等体验类冰雪运动的目的地，比冰雪观光类景区更受游客喜 爱。高端度假项目与高端度假酒店深度绑定，而与度假资源相结合形成多元化业态 则是高端度假酒店的发展引擎。
周边游带动下，城市、近郊度假需求凸显。在周边游趋势的带动下，带有自然 及人文互动、亲子玩乐体验、温泉、水乐园及特色餐饮的度假酒店热度持续走高。 环球旅讯显示，2021年十一黄金周期间高端度假酒店满房率超过90%，如开元酒店 旗下近200家酒店满房，其中2021年10月1-5号64家酒店创下了连续满房5天的记录。 单店最高RevPAR超4800元，高端度假酒店平均出租率近90%。其中奢华及高端度 假品牌方外、芳草地度假酒店、观堂平均出租率高达95%，平均RevPAR超1600元。 高端消费回流下，高端度假酒店迎来发展新机遇。亚洲旅宿大数据显示，2021 年度国内高端酒店新开业200家，创国内历史新高。新开高端酒店品牌TOP中，国内 高端品牌君澜度假酒店、丽呈酒店、开元名都酒店分别位列第2、8、10名，其余为 国际品牌。君澜酒店集团新开业以14家的成绩，位列新开高端酒店第4名。（报告来源：未来智库）
（二）君澜引领高端度假，多元业态打开市场
君澜为国内高端度假酒店引领者，与传统商旅酒店差异化定位。君澜旗下有三 大品牌，君澜度假酒店（各得其所的休闲生活模式酒店）、君澜大饭店（极具时代 特征的休闲商务模式酒店）、景澜酒店（极具时代特征的多为社区生活模式酒店）。 君澜以休闲度假为核心，而在高端酒店中国际酒店品牌占据了商旅需求的心智，君 澜与其形成差异化定位。根据酒店产权网统计，截至2018年底国内高端酒店以国际 酒店品牌领导，国际品牌占比大致为70%，并且以传统商旅为主。盈蝶咨询显示， 2021年国内奢华连锁品牌CR10为34.01%，以自持物业的地产酒店为主，君澜度假 酒店以2%的市占率排名第9。
委托管理模式下，君澜高品牌势能助力门店加速扩张。君澜和景澜的经营模式 均为轻资产委托管理模式。得益于优秀的运营能力以及不断攀升的品牌势能，君澜 旗下管理的门店数加速扩张。根据君澜官网，2020-2021年君澜新增门店数约为25、 40家，新增客房数约为1w、1.4w家。截至21年底，君澜酒店遍及国内23个省市，覆 盖100多处优质自然资源及景区，投资管理超230家酒店，客房数近6w家。 多元化场景，满足差异化度假需求。度假酒店与传统酒店的差异，主要在于度 假酒店拥有更多的附加服务，与周边旅游资源充分融合互动，由此衍生出温泉酒店、 亲子酒店、冰雪酒店等多种类型。按场景分，君澜旗下的酒店产品已覆盖10大度假 场景，并且以城市度假、养心度假等低景区资源依赖度的产品为主。按区位分，公 司将度假产品划分为5大度假圈，包括北方度假圈、江南度假圈、华南度假圈、西南 度假圈及海南度假圈。长三角地区依旧为君澜的优势区位，目前已开业酒店数为46 家，筹建中酒店达59家。
因地制宜，打造一站式度假目的地。君澜度假酒店设施完善，除餐饮、健身、 会议等基础需求外，度假酒店充分结合当地的文化、景区特色，开发特色餐饮旅游 项目，打造一站式度假目的地。例如，千岛湖梅地亚君澜度假酒店以千岛湖鱼头作 为特色餐饮，融合千岛湖自然风光开发亲子旅游项目，酒店拥有当地最大的户外儿 童乐园，室内引入陶艺、蛋糕体验馆等亲子项目。而位于广西桂林的三千漓君澜度 假酒店，充分融合桂林山水风情，引入竹筏漂流、山林户外运动等体验项目，同时 积极开发演艺表演，进一步提升住客在度假酒店的停留时长及度假产品的附加值。 特色的餐饮旅游项目，将度假酒店升级成为一站式度假目的地。一方面，通过特色 餐饮旅游项目营造旅游打卡点，提升度假酒店热度及知名度，另一方面，充分提升 游客在度假酒店内的停留时长，通过非客房项目提升收入，取得流量与质量的双赢。
凭借多元化产品及细致服务，君澜度假品牌热度与口碑居前。根据迈点MBI指 数，君澜度假酒店近一年来均位列度假酒店榜单TOP10。该项榜单从媒体、点评、 运营三个角度进行综合打分，君澜度假酒店最新点评评分位列度假酒店第五名，凭 借细致贴心的服务和多元化的产品赢得住客的广泛好评，OTA平台综合好评率达 96.51%。
（三）品牌溢价能力初显，接管酒店业绩提升显著
君澜品牌溢价能力初显，价格带接轨国际酒店品牌。以海南三亚为例，三亚作 为国内最大的高端度假目的地，引来各大国际酒店品牌纷纷入驻，使其成为国内高 端酒店最密集的区域之一。君澜在三亚已开业三家酒店，整体品牌价格带、服务设 施与国际品牌接轨。从价格带来看，君澜官网显示君澜在海南度假圈平均房价达1600 元，而海南度假板块的中高端酒店平均房价为632元。从经营表现来看，海南香水湾君澜度假酒店为君澜在海南度假圈的旗舰产品，2020年十一黄金周期间连续4天 RevPAR破3000元，8天节假日平均房价达到3465.7元，香水湾度假酒店的产品定位 积极对标JW万豪、希尔顿等国际高奢品牌。
在供需双侧驱动下，君澜以多元化布局度假酒店，运营实力强劲，有望实现加 速成长。在需求侧，伴随着消费升级和高端消费回流，高端酒店将迎来发展红利期。 疫情以来冰雪、海滨等高端度假需求的热度攀升，同时周边游、本地游带动一站式 度假目的地的流行，君澜作为国内第一大度假品牌将充分受益。在供给侧，疫情高 压及地产集团自身经营受困下，高端酒店由追求奢华的粗犷式发展，转向追求高端 与坪效的平衡。君澜作为兼具品牌知名度及管理运营能力的品牌，有望加速成长。
我们将公司的业务拆分为君亭、君澜和景澜三大板块。君澜、景澜的盈利预测 参考公司收购公告披露的预测值。根据公司收购公告，预计君澜2022-2024年营业收 入分别为68.28、79.56、90.56百万元，净利润分别为15.22、19.03、23.64百万元； 预计景澜2022-2024年营业收入分别为27.14、30.11、33.63百万元，净利润分别为 -0.02、0.84、2.03百万元。公司所持有的君澜、景澜股份占比分别为79%、70%。
君亭酒店业务可以进一步拆分为直营店与委托管理门店。（1）直营店：开店假 设方面，根据公司公告，未来三年内拟新开15家直营店，预计22-24年新开直营店分 别为4、5、6家。RevPAR方面，根据前文测算新开门店的RevPAR约为462元，较 19年提升60%，主要系新开门店定位更高端，且布局在一线/新一线核心地段。因此， 我们预计2022-2024年公司RevPAR同比分别增长10%、26%、11%。（2）委托管 理门店：预计2022-2024年新增委托加盟门店分别为20、25、20家，店均加盟收入 逐渐回归至19年水平，预计店均加盟收入分别为55、60、65万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
