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一、外汇储备原理
2001年，我国加入WTO，出口对GDP的拉动明显加大，出口商们赚到了很多钱，表现为贸易顺差。
由于美元是主要的国际货币，所以出口商们赚到最多的是美元。根据强制结售汇制度，出口商们要把美元向银行换成人民币（这笔人民币存于出口商的银行账户上，形成M2），银行们又拿美元向央妈换成人民币（这笔人民币存于银行的备付金账户上，形成基础货币）。所以，这次出口创汇，完成结汇后，相当于央行统一收走美元，并投放了一笔M2，也投放了一笔基础货币。
这就是外汇占款投放货币。比如某出口商赚到100美元，换成了680元人民币。
完成这一过程后，央行、银行、出口商三方各自的变化是：
（1）在央行资产负债表上，体现为：
注意：央行这里是折合人民币计入的，且以历史汇率折算。
（2）在银行的资产负债表上，体现为：
注意：银行拿到备付金是基础货币，还能拿去再投放货币。所以，外汇占款这种方式投放货币是很厉害的。
（3）出口商则是拿到了680元存款。
在这个例子中，银行把换进来的100美元全换给了央行。但在后来放松了强制结售汇制度后，银行可能只换给央行90美元，自己留10美元。此外，银行还会有其他途径拿到美元（比如自己赚到的美元，或者外方股东的出资等）。这会导致M2增量与基础货币增量不等。但这一影响平时不大。
就这样，完成了一笔680元的M2和一笔680元的基础货币的投放（基础货币再去派生货币）。在过去出口形势喜人的几年中，这种方式成为了我国投放货币的主要方式。我们能看到2004年以来央行资产负债表上的“外汇资产”科目迅速增长（万亿元），这意味着相应投放的M2和基础货币。
但这种货币投放是被动的，其投放M2的总量很大。但一年的M2是有计划的，外占投放M2多了，其他渠道（主要是贷款）就得少投，这意味着贷款得少发放。但这可不行啊，贷款少发放，你让那些申请贷款的企业怎么活？为此，央行通过提高银行存款准备金率的方式，冻结住外占投放的基础货币（不让其出去派生M2），从而控制其M2总量，以此来保证贷款能按原计划投放。这导致我国银行业存款准备金率达到一个离谱的高水平，一度超过20%，对银行来说也是负担。
央妈吃了一肚子美元，换出去人民币。换出去的人民币是她的负债，而美元是她的资产，资产负债之间币种不同，可能会导致汇兑损益。如果人民币升值，那么其资产缩水，央妈就亏损了。我们把这种亏损称为“货币政策的成本”，因为外占投放货币是一种货币政策行为。
比如，假设一个极端情形：央妈全部仅收了100美元，投放了680元人民币。后来美元汇率贬到6人民币/美元，此时居民想进口东西，就拿着那680元人民币来换美元，按1：6算，能换113.3美元。可央妈手里没这么多美元！央妈就得到国际市场上去借美元。
央妈不想独自承担这种成本，于是，先是放松了强制结售汇制度，允许居民、银行持有外汇。但是，由于当时大家预期人民币升值，所以不愿意持有外汇，还是全部换给央行。2007年8月，央行又想出了一招，让银行们用外汇缴纳交人民币的存款准备金。这样，这笔外汇就不是央行用人民币向银行换走的，而是银行存到央行的，还是银行的钱，汇兑损益由银行承担……
同时，为尽可能获取收益，央行把外汇投到各种地方，包括：美国国债、其他国家国债、IMF头寸和特别提款权（IMF是央行的央行，相当于我们央行把一定的外汇资产存到IMF）、黄金、委托贷款（2013年1月开始，央行委托银行把美元放贷给国内外企业）等。
比如，我国央行7月末的储备资产是（亿美元）：
二、汇率调节机制
上述这个“贸易顺差—外占上升—投放货币—提准冻结基础货币”的过程持续了多年，但不会永无止尽，因为有一个自动调节机制，那就是汇率。
如果我国老是顺差，老是赚到很多美元，然后央行储备了很多美元，那么人民币对美元会升值，我国的商品在海外用美元标价时显得更贵了，从而使我国出口恶化，从而使顺差慢慢消失。这是一种外汇市场对贸易条件的自我调节，自动疏导了升值压力，使国际收支回归平衡。这是机制，也是规律（当然，影响汇率的其他因素还非常多）。
这种理论上的机制，虽然在实践中受到多种因素干扰，但还是生效的。该机制的第一步，首先是升值。2004年外占开始快速上升，2005年7月汇率制度改革，放弃“钉住美元”的固定汇率，人民币就开始对美元升值。2008年金融危机后，又钉住了一段时间，然后2010年7月开始继续升值。
从上图明显看出，虽然人民币持续升值，但其实央行还是能够高度控制其升值节奏（在需要汇率稳定时，甚至能再次主动钉住美元）。这就是所谓的“有管理的浮动”。
管理程度越高，则汇率市场化程度越低，那么“汇率调节机制”就越难发挥作用。至于如何评估“管理程度”，还真没什么好的办法，一般是参考离岸人民币汇率（USDCNH）。离岸人民币市场是境外市场，不受央行管理，所以更市场化。当然，由于它受到国际市场更多因素影响，而很多海外玩家对中国情况并不了解（容易过度悲观或过度乐观），所以波动非常大，未必就是更准确，所以只能作为海外情绪的反映。
如果在岸人民币（USDCNY）相对USDCNH更低，说明海外觉得人民币应贬值。而从2014年年底开始，USDCNY持续低于USDCNH，显示出海外市场强烈的人民币贬值预期。
USDCNY持续低于USDCNH还会产生套利机会。从国内用人民币换来美元，转移到境外（伪装一个进口贸易就行），能够按USDCNH换成更多的人民币，从而实现套利。这种套利会导致外汇流出境外。套利机制的存在使这两个汇率不会偏差太多。
在人民币升值期间，境外资金预期未来人民币还要升值，于是纷纷通过各种暗道进来。我国资本项下不完全开放，因此这种“热钱”一般伪装成贸易或其他方式进来。由于有伪装，所以不太可能准确测度。热钱进来后，它们购置了房产等资产，等着人民币升值和资产价格升值。这也推高了房价。
最后，汇率调节机制生效了。约在2014年，人民币升值到一定程度后，开始影响出口，顺差下降导致外汇进来少了。此外，房价高到一定程度，再加上中国经济增速下行，投资者对房价未来涨幅也不确定了，所以人民币升值预期得到扭转，热钱也不再涌入，甚至开始流出。这就是我们目前面临的情况。
按理说，此时汇率机制会发生相反方向的作用：贸易逆差，外占下降，人民币便开始贬值，有利于出口，出口上升后就会慢慢减少逆差。
但这只是理论，实践中，央行认为贬值不行，原因很多：
（1）贬值导致热钱抛售人民币的资产（比如房产），可能导致资产价格大跌；
（2）央行正在努力实现人民币国际化，需要币值稳定；
（3）贬值能带动出口，但带动的是一批低端制造业的出口，救活这些低端制造业，不利于经济调结构。
8月11日，央行为争取人民币早日加入SDR（这是人民币国际化的重要里程碑），按照IMF的要求实施汇改，汇率形成机制进一步市场化，放松对人民币中间价的管制，中间价参考上一日收盘价。汇改当日，人民币如脱疆的野马，发生一次性贬值，并连贬三天。
凑巧的是，汇改刚好发生在我国股灾之后。我国股灾是因清理配资导致的，它和贬值之间并不一定有逻辑关联。但可能是股灾与救市、经济增速下行、银行不良暴露等等这些经济负面因素刚好一起出现，导致境内外投资者对中国经济信心减弱，于是人民币的一次性贬值演变成了持续贬值。刚好近期美元走强，也助推了人民币贬值。
于是，央行不得不动用外汇储备干预汇率（在境内、境外市场上砸出美元，回收人民币，以此保持人民币币值）。但以前干预方式是“管理”中间价就行，现在则不一样了，得拿真金白银的美元入市，去托人民币汇率。
也就是说，外占除了因换汇而流失外，央妈自己还得砸出去一大部分。
三、保卫基础货币
外汇占款流失（央行砸美元干预汇市、外汇正常汇出、热钱外流都会导致外占流失）后会被动回笼基础货币。8月的央行资产负债表确实体现了这一点。但是，央行仍然有足够的手段投放相应的基础货币。
8月基础货币为28.39万亿元，比7月末上升近700亿元，保持了增长。将央行8月与7月的资产负债表做一个相减，得到一张“8月增量”的资产负债表，然后把这张表翻译成“K线图”，用于理解基础货币的变动来源。
先看基础货币回笼情况。外汇资产下降了0.32万亿元，其他国外资产下降了0.54万亿元，还有其他因素导致基础货币下降了0.06万亿元。我们暂不知道“其他国外资产”的全部内容，因此先将其视为央行用外汇资产“购买”的某种资产，而在8月，央行“卖出”这些资产，换回外汇，外汇再流出，导致基础货币回笼。这样共回笼了9200多亿人民币的基础货币。
然后，政府支出投放了0.25万亿元基础货币，再贷款（包括SLO等）投放了0.74万亿元的基础货币。主要是这两类手段弥补了外汇占款下降对基础货币的回笼。
因此，总回笼与回投放基本相抵，从而使得基础货币余额基本不变，略有上升。总之，由于央妈掌握了再贷款等法宝，所以保住合理的基础货币总量应该不成问题，大家不用担心会出现严重紧缩。
毕竟，信用货币时代，钱都是人印的……
四、外汇去哪了？
央行“变现”了约0.54万亿元的“其他国外资产”，再加上下降的0.32万亿元外汇占款，因此共计折合人民币8582亿元的外汇资产从央行体系流了出去（其他还有点零星的先忽略）。
而从《存款类金融机构人民币信贷收支表》表上看，存款类金融机构（包括央行和银行合计）共流出折合人民币7238亿元的外汇资产（约合1300亿美元）。这个数字小于上面8582亿元，差异部分是银行自己留下的外汇。
7238亿元（约合1300亿美元）的外汇从银行换到居民手中。问题又来了：如果是藏汇于民，要么留存境内体现为“外币存款”（除非居民们把外汇取出现金，藏在自家箱底），要么流到海外去了。
另一项影响外币存款的因素是外币贷款。但8月变动很少，暂忽略。
从央行披露数据中，我们却发现8月外币存款仅增长270多亿美元。所以，其余的约1000亿美元，应该是出海了。
9月17日，外管局公布了8月银行结售汇逆差2745亿元人民币（等值435亿美元）、代客涉外收付款逆差2238亿元人民币（等值355亿美元），均创出近年新高。
外管局表示，其原因包括居民持汇、偿还外债、进口及境外旅游消费等。因为大家怕美元升值，所以提前把外债偿还了。很显然，因担心人民币继续贬值，大家纷纷把人民币换成外汇，并把以前借的美元债务还提前还了。
五、外流是灾难吗？
美元从央行换走，先是去了银行，银行又换出去，到了居民那。民居们持汇或购物或对外投资或偿还外债，总之，很多外汇确实是出去了。
这真的是灾难吗？
当年热钱涌入时，伴随着人民币升值。升值的预期吸引了热钱进来，热钱进来又推高了人民币币值，互为因果。如今则是逆过程，热钱外流，人民币贬值，贬值就更加刺激外流。
热钱进来时，货币被动投放，被央行用存款准备金锁住。如今热钱出去，则降准释放货币即可，这也是一个逆过程。好像问题不大。
但有一样东西，不是轻轻松松说“逆过程”就行的，那就是被热钱推高的房价。要是房价下跌，那问题可就大了。
因此，央行希望遏制住贬值趋势，所以才会有后来央行干预汇市的举动。
至于人民币还会不会贬值，因为决定汇率的因素非常之多，说来话长，本文就先不展开，只把长短期因素各提一个：
短期内，11月IMF再次讨论人民币加入SDR。如果加入了，那么人民币就成了国际储备货币之一，各国央行就要按比例（人民币占SDR的比例）买入人民币作为储备。这对人民币产生稳定的需求，有助于其币值稳定。所以，这是个关键因素。但众所周知，美国对IMF影响力很强，所以，我国领导人近期访美应该会谈到这个。我们祝愿人民币能够成功。
长期看，汇率是一国货币的价格，更是一国综合实力的“价格”，反映的是国际市场对一国政治经济前景的信心。横比来看，我国经济增速保持在中高速，政治环境稳定，确实不用太过担心。（来源：东方证券 作者：王剑）
