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休闲零食行业格局与渠道分析休闲食品市场稳健增长，线上渠道快速发展
即时、冲动型消费主导，零售渠道各有千秋。伴随着人均可支配收入的 提高和饮食结构的升级，作为正餐补充的休闲零食行业迎来稳健发展。 据前瞻产业研究院的数据，2018年我国休闲食品行业销售规模达10,297 亿元，同比增长 12.03%，2012-2018 年复合增长率达 12.26%。休闲食 品消费一般具有即时、高频和冲动性消费的特征，产品口味、价格以及 购买的便利性都是消费者考量的重要因素，线下渠道占比达 86.8%，以 商超卖场为主导，连锁专卖店正在稳步扩张；电商平台流量优势明显， 销售规模可以快速起量，零食消费电商渠道实现快速发展，线上占比持 续提升，涌现出三只松鼠、百草味等互联网零食品牌。
我们认为，影响零售企业盈利表现的四个要素是客流量、转化率、客单 价和净利率。
从流量的角度来看，互联网效应可以突破地域限制，电商渠道的流量优 势大，拉新效果好，但由此产生的品牌宣传和营销成本也较高；线下门 店拥有稳定的自然流量，引流成本较低，但覆盖半径有限，在注重存量 用户运营的同时，需要通过快速扩张完善门店布局。
从转化率的角度来看，线下零食专卖店购买便利性高，可以满足即时消 费需求，销售转化率较高。
从客单价的角度来看，线上主打性价比，商品毛利率较低，为摊薄配送 成本，线上普遍提供满额消费优惠来提高客单价；线下消费更为灵活， 客单价分布区间相对更广。
从净利率的角度来看，线下连锁渠道需要承担租金、人工等门店运营成 本，净利率相对较低；线上渠道主要承担营销和配送成本，盈利能力适 中；KA 渠道以批发模式出售商品，不参与终端零售，销售费用低，净 利率相对最优。
子行业和渠道分化程度较高
线下盈利能力更强，专卖店周转更快。主营中高端烘焙食品的元祖毛利 率最高，其次是产品附加值较高的卤制品龙头周黑鸭，来伊份为代表的 综合零食品牌毛利率相对较低；对比来伊份、三只松鼠、洽洽可知，线 下连锁渠道的毛利率要高于电商渠道和 KA 经销渠道。
线下自营门店需要承担较高的销售费用，相比 KA、电商渠道和加盟连 锁门店模式，自营连锁的净利率较低。2019H1，以加盟模式实现快速扩 张的绝味的扣非归母净利率为 15.6%，首次超过专攻自营门店的周黑鸭； 洽洽/三只松鼠/来伊份净利率分别为 8.7%/5.8%/1.4%。
KA 经销渠道的存货周转效率最低；电商渠道受到销售旺季备货的影响， 存货周转存在季节性波动；线下连锁专卖店人流量较稳定，走货较快， 存货周转天数较低，提货券销售占比高的元祖存货周转效率最优。
坚果零食子行业：电商&连锁专卖并驾齐驱渠道多样化，行业集中度持续提升
电商渠道快速增长，品牌集中度稳健提升。零食多为包装产品，超市卖 场是最主要的流通渠道，2018 年渠道占比达 60.2%。随着电商平台扩品 和快递的快速发展，零食作为快消品类的重要组成部分，电商销售规模 快速增长，电商渠道占比持续提升，推动三只松鼠、百草味等线上零食 品牌的崛起。据 Euromonitor 统计，2018 年国内市占率排名前五的零食 品牌分别为旺旺 7.1%/乐事 5.6%/三只松鼠 4.2%/洽洽 3.7%/良品铺子 3.3%，行业 CR10 为 34.1%，头部品牌集中度持续提升。
快速起量的电商渠道
电商渠道快速增长，三只松鼠线上称雄。在电商流量红利支持下，三只 松鼠和百草味的销售规模快速增长。2019H1，三只松鼠/百草味实现营 业收入 45.11/24.06 亿元，同比增长 40%/15%，领先线下品牌增长。线 上渠道可减少中间经销环节，提供高性价比的产品和服务，且销售地域 限制小，更容易产生全国性品牌；线上获取的销售数据和用户反馈可以 指导公司及时响应市场需求变化，经营更加高效灵活。尽管流量增长放 缓，电商依然是最具活力的销售渠道，线上渗透率仍有较大的提升空间。
三只松鼠以坚果起家，持续推进品类扩充，已经成为线上全品类零食第 一品牌。2013 年起，三只松鼠连续六年蝉联天猫双十一“零食/坚果/特 产”类目销售冠军，在该类目的线上市占率稳居第一。优质的用户体验、 高效的供应链管理和差异化的 IP 营销持续提升三只松鼠的品牌力，预计 未来市场份额将进一步提升。
稳扎稳打的连锁渠道
专卖店是仅次于商超卖场的线下销售渠道，2018 年专卖店渠道占比为 20.9%，其中规模较大的品牌包括来伊份、良品铺子等区域性零食连锁。 从门店布局来看，2019H1 来伊份门店数量达 2,717 家，其中直营门店 为 2,389 家，大部分门店位于上海和江苏地区；良品铺子 2016 年开始 关闭部分直营店面，以加盟方式实现门店扩张，2018 年直营/加盟门店 为 774/1,388 家，门店数量快速向线下连锁龙头来伊份看齐。
加盟门店扩张和线上渠道的开拓推动良品铺子收入快速增长，而专注线 下连锁、主要以直营模式进行门店扩张的来伊份收入增速较慢。2019H1 来伊份实现营业收入 20.38 亿元，同比增长 2.25%，其中线下直营门店 收入为 16.13 亿元，同比仅增长 0.07%，加盟收入 0.94 亿元，同比减少 2.32%，电商收入 2.2 亿元，同比增长 19.8%。
加盟模式扩张更快，自营模式质量较优。对于自营门店而言，在有竞争 优势的地区高密度开店，可以提高品牌曝光率，共享地区资源，实现成 本分摊，产生规模效益，有利于在优势区域抢占更多的市场份额，但同 时也面临着门店扩张较慢、区域分布不均的问题。目前来伊份在上海和 江苏的收入占比达 90%。对比之下，2017 年良品铺子华中/华东/西南地 区销售收入占比为 42.4%/7.6%/6.3%，线上收入占比为 41.8%，线上渠 道拓展和加盟连锁模式有效提升了跨区域销售能力。
与线上渠道相比，线下门店的毛利率水平较高，2019H1 来伊份毛利率 为 44.7%，高于三只松鼠的 30.9%。线下渠道中，由于加盟模式需要将 产品低价批发给加盟商，对应的毛利率较低；来伊份直营门店收入占比 近 80%，毛利率也显著高于电商渠道和加盟门店占比较高的良品铺子。
从门店经营的角度来看，直营门店的终端管控力强，产品和服务质量更 优，门店经营效率更优。据测算，2018 年来伊份自营/加盟单店收入为 133.44/95.97 亿元，自营门店的盈利能力更强。但由于自营门店扩张需 要承担对应的装修、租金和人工成本，来伊份租金费用率和销售人员费 用率的波动较大。
逐步萎缩的 KA 渠道
商超渠道增长放缓，洽洽把握新渠道机遇。洽洽作为老牌坚果炒货企业， 拥有成熟的经销和 KA 卖场渠道运营能力，已经建立起以经销商为主的 全国销售网络，但在商超渠道逐渐萎缩和竞争加剧的情况下，洽洽在 2016-2017 年曾出现收入负增长。2018 年，洽洽战略聚焦新品发展，香 瓜子等八个品类产品的出厂价格提高 6%-14.5%，推动营业收入实现恢 复性增长；另一方面，洽洽抓住新渠道崛起的机遇，以单品“每日坚果” 发力电商销售，电商渠道收入达 2.8 亿元，同比增长 42.86%。
2018 年底，洽洽与四川中石化达成投资合作，受让中石化子公司西南食 品 51%股权，并与四川中石化共建合资工厂，合资工厂生产的产品将进 入四川易捷旗下450家便利店进行销售，洽洽新渠道扩张战略再下一城。
盐津铺子拓宽销售渠道，优化品牌营销。盐津铺子以凉果蜜饯产品起家， 已经建立起“直营商超主导、经销跟随，线上+线下良性互补”的营销 网络，以沃尔玛、大润发、步步高等大型连锁商超的高端渠道壁垒带动 地区经销商发展，向下延伸销售网络，在华中地区具有较大的区域竞争 优势。2018 年，盐津铺子新零售销售部战略签约京东新通路、阿里巴巴 等新零售平台，月活门店达 2 万+；京东、天猫、唯品会、拼多多等电 商平台销售业绩均录得稳健增长。
在品牌营销方面，盐津铺子与大型商超合作密切，在门店配备专业的导 购人员，打造超过 1000 条店中岛陈列堆头，集中展示产品和品牌形象； “金铺子”店中岛投放门店销售同比增长超过 50%，“蓝宝石”店中岛 成功确立了烘焙新品“58 天鲜”的行业领先地位。烘焙品类已成为盐津 铺子增长第二曲线，2018 年收入达 1.78 亿，同比增长 230%。
单店模型测算：电商与连锁店并行的模式较优
据我们测算，来伊份和三只松鼠自营门店的毛利率和净利率水平较高， 良品铺子由于多布局在华中和二三线市场，门店成本相对较低，门店净 利率可达 6.2%。整体来看，直营和加盟门店的净利率水平差异不大。对 于公司而言，线下经营的最优模式是以少量的直营门店打造经营标杆， 输出优质的品牌形象，同时通过开放加盟进行门店的快速扩张，增加消 费者触达。电商销售成本低、增长快，可突破地域限制，完善全国性销 售能力，是各品牌必争的渠道。在新零售大背景下，渠道边界逐步弱化， 电商渠道与线下连锁并行扩张的模式最优。
在经营方面，由于线上销售需要承担物流费用，以大包装、满减优惠等 方式提高客单价是常见的行为。线下消费的即时性更强，大包装产品的 吸引力较小，散装区和小型包装更有利于满足消费者多样化的消费需求， 也有利于提升盈利能力。
鲜卤制品子行业：加盟连锁效率最优绝味护城河深厚，加盟模式优势突出
卤制品主攻线下渠道，满足短保要求。受中国传统饮食文化的影响，咸 口味小吃的需求刚性，用户粘性较强；据前瞻产业研究院统计，咸味小 吃在我国休闲食品市场中收入规模最大，占比达 28%。其中，鲜卤制品 风味浓郁，普遍作为佐餐配菜和休闲零食，是深受消费者喜爱的传统中 式食品。为保证口感和新鲜度，鲜卤制品的保质期一般不超过 7 天，对 销售半径和供应链管理的要求高，小作坊式生产和销售的模式最为常见， 目前行业内知名的卤制品连锁品牌包括绝味、周黑鸭、煌上煌等。
2019H1 绝味/周黑鸭/煌上煌实现营业收入 24.9/16.3/11.7 亿元，同比增 长 19.4%/1.9%/13.2%，绝味规模和增速均处于领先地位。鲜卤制品短 保的特点决定消费者更看重购买便利性，完善的线下销售网络是提升市 场份额的关键；绝味通过加盟模式加速门店扩张，2019H1 门店数超过 1 万家，大幅领先周黑鸭和煌上煌。
绝味门店布局灵活，区域分布更为均衡。从品牌定位来看，周黑鸭品牌 形象较高端，主推锁鲜盒大包装产品，客单价较高。2018 年周黑鸭客单 价持续提高至近 64 元；而根据我们从大众点评获取的数据，绝味和煌 上煌的客单价一般在 32 元左右，仅为周黑鸭的 50%。高定价一定程度 上会降低消费转化率，对客流量的要求相对更高，因此周黑鸭门店主要 选址在交通枢纽和核心商圈，门店运营成本高，加盟商难以承受，直营 扩张的模式更优。相比之下，绝味以散装称重为主，贴近大众消费，门 店选址的范围更广、单店投入更小，在一二线城市可以深入社区和街道， 下沉低线市场的空间也较大，通过加盟模式加速跑马圈地，门店密度得 以快速提升。
绝味凭借便利度和实惠价格获得了明显的竞争优势，区域扩张的能力更 强。2018 年，周黑鸭华中地区收入占比达 60.2%，煌上煌江西地区收入 占比达 45.7%，绝味华东和华中合计占比达 51.4%，在全国的销售分布 更加均衡。
配合加盟模式完善销地生产网络，绝味经营效率持续优化。为保证产品的及时供应，绝味在全国销售网络基础上，通过设立子公司的模式获取 当地食品生产许可、建立生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径， 为加盟门店提供“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供 应链支持。每次开拓新的市场区域，绝味必先建立起相应的生产供应和 物流配送体系，为加盟门店快速扩张提供保障。由于门店配送距离短， 绝味对加盟门店实行每日配送制度，以销定产提升经营效率，物流费用 率持续优化。
对比来看，周黑鸭则采用“中央工厂”模式，产品从工厂直接配送全国， 目前周黑鸭在河北、湖北、广东设有 3 个加工工厂，门店配送距离相对 较长，跨区域扩张的物流成本更高。由于门店密度较低，周黑鸭通过入 驻外卖平台增加消费者触达，2018 年外卖平台占自营门店收入比重达 13.7%。我们用周黑鸭的电商及外卖平台服务及快递费近似替代物流费 率，作为用户触达的渠道成本，可以发现周黑鸭的物流费率高于绝味。
门店加盟是一种轻资产、低边际成本的扩张模式，公司需要承担的人力、 租金等成本较少，销售费用率可随规模增长持续优化。2018 年绝味门店 运营及销售员工数为 554 人，不到周黑鸭的五分之一，人均效益更高。 周黑鸭销售人员众多，工资福利等费用高；且重点布局机场、高铁站等 高频客流场景，交通枢纽门店的租金费率较高，销售费用率也随之持续 走高。
优化加盟商管理，加盟规模稳健增长。高效的加盟商管理是加盟模式成 功的关键之一。在加盟商管理方面，绝味通过营销管理中心统筹加盟商 一体化建设，建立起了统一的加盟商信息和销售管理系统；在总部培训 指导、加盟商分级管理和激励政策的基础上，加设加盟商委员会，提高 加盟商自主积极性，以各区域为单位进行经验交流和资源共享，达成高 效的加盟管控。在门店经营方面，公司知道加盟商根据今日销量对次日 销售进行预估，每日按需下单，减少门店损耗，经营效率有效提升。2018 年，绝味加盟销售收入达 39.55 亿元，同比保持稳健增长。绝味加盟商 管理收入包括加盟费和管理费等，向单名加盟商收取的加盟费和管理费 约 0.8-1.6 万元/年，2018 年绝味加盟商管理收入达 0.53 亿元，同比增 加 600 万元，显示绝味加盟商规模仍在持续壮大。
单店模型测算：自营盈利能力较强，加盟扩张更快
加盟商能够实现稳健盈利是加盟模式成功的关键之二。据绝味披露，加 盟商的利润空间较大，一般在 40%左右；新店达到盈亏平衡一般需要 3-6个月，投资回收期较短。从门店单店模型测算的结果来看，绝味加盟门 店的净利率约为 17.1%，可以满足加盟商的盈利需求，加盟模式的可行 性和可靠性较高。
根据我们测算的数据，2018 年周黑鸭/绝味直营/绝味加盟门店单店收入 为 240/227/70 万元，周黑鸭自营单店收入持续下滑，绝味加盟单店收入 稳中有升。周黑鸭自营门店的毛利率和净利率水平均领先绝味，自营门 店的优越性依然显著；但高效的加盟门店管理也为绝味提供了较强的竞 争优势。综合来看，新鲜度和购买便利性是鲜卤制品消费的两个重要决 定因素；通过加盟模式快速扩张门店布局，提升销售密度，可以形成一 定的渠道壁垒，有利于抢占市场份额。
烘焙子行业：商超龙头盈利稳健，烘焙连锁百花齐放烘焙行业格局分散
行业集中度低，龙头销售主要依赖经销渠道。与西方国家相比，中国以 米饭/面点为主食的传统深入人心，烘焙食品的可替代性强、消费频次较 低。随着经济发展和饮食结构多元化，烘焙行业呈现出品牌消费的发展 趋势，市场规模稳健增长。据 Euromonitor 统计，2018 年中国烘焙行业 销售规模达 2,110.13 亿元，同比增长 12%。
由于跨区域生产经营的难度较大，小作坊式烘焙企业占比高，行业格局 较为分散，品牌集中度较低。行业龙头偏好保质期较长的包装产品，主 要依赖商超 KA 及便利店布局销售网络，2018 年龙头达利园的市场份额 为 4%，较 2014 年的 5.6%明显下滑；体量较小的烘焙连锁店主打“新 鲜+手工现制”概念，产品差异化程度较高，定位中高端消费群体，未 来市场份额有望持续提升。
“中央工厂+批发”模式以商超为主要销售渠道
以桃李面包为例，包装类烘焙产品以商超批发为主要销售渠道，销售毛 利率低于烘焙连锁店元祖和克莉丝汀。桃李面包采用直营与经销相结合 的销售模式进行渠道开拓，快速铺开商超销售网点，截至 2018 年底已 在全国市场建立了 22 万多个零售终端，收入保持高速增长，市场份额 持续提升至 3.2%，稳居行业第二，与第一的差距逐渐缩小。
桃李面包主营短保烘焙食品，SKU 少而精，标准化程度较高，追求单品 生产销售规模，可有效降低单位生产成本，2018/2019H1 毛利率为 39.3%/39.6%，同比稳中有升；由于商超渠道不用承担门店租金和人工 成本，桃李面包的销售费用率较低，2019H1 元祖/桃李的销售费用率为 49.6%/22.1%。2018 年，元祖/桃李的归母净利率为 12.4%/13.3%，桃 李面包实现了收入和盈利增长的良性平衡。
定位中高端的烘焙连锁店呈现两极分化
据美团点评发布的《烘焙&现制饮品行业趋势洞察报告》，2018 年北上 广深人均消费 30 元以上的烘焙店占比达 45%，同比增长 3%；人均消费 15 元以下的烘焙店数量占比为 17%，同比下降 4%，定位中高端消费群 体的现烤烘焙连锁店增势强劲。2019H1 元祖实现营业收入 8.33 亿元， 同比增长 15.3%，相比之下，曾经的“烘焙第一股”克莉丝汀营业收入 持续负增长，门店数减少至巅峰期的一半。
从产品结构来看，元祖主营月饼礼盒和蛋糕品类，产品毛利率超过 60%； 克莉丝汀面包占比较高，毛利率相对较低。从渠道来看，元祖利用产品 提货券特点，线上自建官网和电商旗舰店，线下“直营为主、加盟为辅” 进行标准化、精细化的门店连锁经营，实现全渠道销售布局；克莉丝汀 渠道较单一，主要依靠线下门店进行销售，但在门店布局上出现了战略 失误，上市后在低线城市快速进行的门店扩张与定位高端的品牌形象不 符，造成品牌力和单店收入的持续下滑。
单店模型测算：小而美的精品烘焙门店盈利能力最强
小型网红烘焙品牌定位高端、小众，门店数量有限，单店盈利能力强， 一般布局在客流量高的核心商圈位置。网红店是新零售思维的优秀实践， 通过线上进行 IP 和粉丝运营，通过线下消费推动流量变现和口碑积累， 实现良性循环。网红烘焙店普遍具有产品颜值高、现场体验感强、饥饿 营销等特征。以 Lady M 为例，每日冷链空运配送到店/到家保证了产品 口感，精致简约的设计则满足了中产阶级消费者的小资需求；上海国金 店开业期间，Lady M 每天限量出售 300 块蛋糕，产品依然供不应求。
根据草根调研的结果，我们对不同类型的烘焙连锁门店进行了单店盈利 模型测算，元祖广告费、运输费、折旧摊销、管理费用等由公司总部承 担，门店日常经营的净利率约 30.3%。预测 Lady M 等网红店盈利能力 最强，单日门店净利润超过 7,000 元，门店净利率达 48.3%，但门店运 营成本高，难以进行规模扩张。
（报告来源：中泰证券）
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